[梁海明]中国民众噩梦：科网股泡沫将爆破？

　科网股在今年上半年持续震荡，令科网股泡沫是否快要爆破的话题，又成为了各方热议的焦点。

由于众多中国互联网公司已在或即将到美国上市，如泡沫出现爆破，中国的企业也难以独善其身。因此，中国企业、民众比以往任何时期都要关注科网股的问题。

　　科网股泡沫爆破现凶兆

那么，科网泡沫即将爆破，这是狼来了，还是反映了真实市况呢？在这里我必须告诉读者，科网泡沫会爆破的理由是非常充分的，让人不得不重视。

　　理由之一，上市公司的盈利情况很糟糕。历史往往会有惊人的相似之处，在2000年科网股爆破前夕，美国约80%新挂牌上市的科技公司没有盈利。当前，新上市公司中没有利润的比例高达74%，与2000年的比率相差不远。

对此，美国佛罗里达大学教授兼IPO专家杰-里特尔(Jay Ritter)认为，当前科网股最大问题是盈利基础薄弱，如Twitter创办至今仍未有钱赚，美国纽约大学行为金融学副教授伊恩-德索萨（Ian D’Souza）更指出，现在多数科网公司业绩欠佳，已经具有2000年科网泡沫的影子。

　　理由之二，市场已经狂热。越来越多创业年龄短浅的科技公司，涌入资本市场，科网公司上市热潮已经出现。根据著名金融数据提供商Dealogic的数据显示，2014年至今，全球331宗IPO总募资额高达658亿美元，创下2010年来同期最大，也逼近2000年科技股泡沫的水平。

而且，投资者更需要警惕的是，部分科网股的市盈率已达到荒谬的地步，其本身的利润不能支持现有估值水平，如美国版的乐视网Netflix（奈飞）公司的市盈率为156倍，亚马逊的市盈率甚至高达483倍。

面对市场这种狂热，全球规模最大的对冲基金之一的Baupost Group创始人塞思-卡拉曼（Seth Klarman）早已警告，这些公司的股价高涨看上去更像是基于投机，而非投资。科技类企业已经出现泡沫化倾向。

　　理由之三，科网股泡沫已经形成。提出这个观点的是“神级”对冲基金经理埃因霍恩(David Einhorn)，作为美国对冲基金绿光资本（Greenlight Capital）创办人，他在2008年大举做空美国第四大投行雷曼兄弟而名震华尔街，乃至全球金融市场。

埃因霍恩认为，由于市场出现了背离传统股价评估方法、卖空者因投资损失被迫平仓、一些科技股上市首日股价暴涨这三个迹象，显示科网泡沫已经形成。他指出，如果应用传统的估值法衡量，一些股票可能至少有90%下跌空间。要请读者注意的是，埃因霍恩并非是光说不练，他自己已经卖出了一批科网股，

　　股民理智科网泡沫难破？

虽然上述专家认为“科网泡沫重演”，惹来了众多股民的恐慌。但是，另一名“神级”投资者，被誉为“股神”的巴菲特（Warren Buffett），则提出了相反的看法。

巴菲特认为，这次的科网热潮相比2000年似乎理智得多，而且，与2000年的科网公司大多业务内容空洞，仍没有盈利，完全靠点击率来衡量估值的情况相比，现在的科网公司已不可同日而语。所以，他不认为科网股出现了如2000年的泡沫。

加上也有不少分析人士指出，由于现在的科网股热潮未如2000年般狂热，而且所谓吃一堑长一智，股民已经比当年更理智了，科网股也稳健得多，科网股仍在初中期阶段，谈不上有泡沫。

我相信，当听到埃因霍恩、巴菲特两位投资界“神级”人物南辕北辙的观点后，大概会觉得两个人说的都有道理，不知道该相信谁。

按我说，这两位“神人”的话，读者都不应尽信。这是由于This Time Is Different（这次不同了），读者们尤其不要忽略了美国退出量化宽松政策（QE）这个重要因素。

与上面两位“神人”的看法不同，我认为整体的科网股泡沫不会在2、3年内爆破，但极个别不赚钱的科网公司，泡沫爆破的时间可能会早一些。而且，这次科网股泡沫爆破的破坏程度，将要比2000年更严重。

　　退出QE政策不意味加息

为什么要这样说呢？一方面，美国近期很难加息。只要翻开2000年科网股泡沫由催生到爆破的历史，就可以发现，当时科网股之所以爆破，一大刺激因素是美国联邦储备局（美联储）先松后紧的货币政策。

这一次，也是在美国推出QE政策，造成货币泛滥后，引发科网股价上涨，随后美联储将在今年年底退出QE政策。这引发不少人担忧，美国的货币政策其后会否从紧，导致科网股泡沫破灭的历史重演。

这里我要说的是，这种忧虑是过虑了。为什么我要这样说？这是由于美联储今年退出QE之后，由于担心如果货币政策突然从紧，会冲击美国经济、就业和资本市场，为了避免带来负面影响，美联储未来几年还会继续宽松的货币政策。

我们看到，美联储推出QE导致其资产负债表规模已从2007年的约8000亿美元膨胀至目前的4.5万亿美元，但美联储主席耶伦(Janet Yellen)近日却表示，如果希望美联储能将资产负债表规模缩减至危机前水平，这个过程恐怕需要5至于8年的时间。

这里要请回答一个非常简单的问题：既然耶伦这句话已经充分说明了“皇帝”是不急推从紧的货币政策，那么，“太监”有必要着急吗？

至于美国加息的时间，我今年初已在不少文章里反复谈到，如果没有发生特别大的意外，例如美国的通胀没有突然高涨到4%或者以上，我认为直到耶伦退休前，美国都不大可能由目前的0至0.25%的超低利率，加息至4%的长期平均水平。

当时不少读者认为我的论调比较激进，但没有想到，现年60岁的前美联储主席伯南克（Ben Bernanke）在今年5月中旬指出，在他有生之年，将不会见到美国的利率重返大于4%的水平。由此看来，相比伯南克的论调，我的看法已经算是偏保守的了。

　　中美经济向好支撑股价

　　另一方面，有资金、有憧憬，科网股价还会继续高升。所谓有资金，除了是指美联储仍会继续维持宽松的货币政策外，还有就是随着美联储退出QE政策之后，过去从美国流出去的钱，都会呼啸着回美国家乡。再加上，欧洲、日本也仍然继续着大印钞票的政策。

这些钱涌往美国之后，是不会躺在银行账户上睡大觉的，而是会转向美国股市、楼市和汇市等资本市场兴风作浪，追逐利润，多数科网股价到时会在大量资金的刺激下继续上涨。

所谓有憧憬，是指虽然美国今年首季经济出现负增长，但市场认为数据差是与恶劣天气、存货增幅放缓有关，市场仍然相信，由于个人消费开支上升、劳动市场表现好转和基本经济情况正在改善，美国未来数季的经济会有较佳增长。

加上，作为世界第二大经济体的中国，5月官方制造业PMI指数改善，显示中国经济已呈现谷底回升的向好趋势。在市场对美国、中国两国经济的憧憬之下，对科网股价有正面刺激作用。

从这方面而言，今年在美国上市或者即将到美国上市的中国科网公司，所挑的时机还是比较恰当的，因为不但此轮科网股高潮还没有结束，在有资金、有憧憬的刺激下，下一轮更高的高潮即将来临，中国的科网公司无疑将获利。

　　享盛宴莫使金樽空对月

但是，在这里我也必须要提醒科网股的股价越涨越高的话，泡沫就会越来越大，到时爆破的危害程度，也将比2000年的要高。

而且，少部分浑水摸鱼的、长期未能赚钱的，属于美国业内所说的”Outrageous Rip-off”（坑人不眨眼）的科网公司泡沫，可能会在短期内提前引爆。

当然，要预测具体是哪些科网股短期内就会爆破，准确率是不高的。华尔街上最知名的计量金融大师艾曼纽-德尔曼(Emanuel Derman)，在他的著作”My Life as a Quant：Reflections on Physics and Finance”（《一个计量金融大师在华尔街: 从物理学家到高盛董事的波澜人生》）所言：“研究物理时，你是在与上帝交手，她不会随便改变游戏规则，就算你将了她一军，她也只有认输；而在金融领域，你是与上帝的创造物交手，他们对资产的看法摇摆不定，因为不知道何时会亏钱，所以只有不停尝试。”

如果觉得德尔曼这句话很“玄”，另一物理学家、大家耳熟能详的牛顿，他的话就简单易懂了。作为南海泡沫事件（South Sea Bubble）的受害者之一，牛顿曾感叹道：“我能算准天体的运行，却无法预测人类的疯狂。”（I can calculate the motions of heavenly bodies, but not the madness of people.）

这对我们而言，必须知道世上没有不散的筵席，科网股泡沫总会有爆破的一天。但在破灭来临前，投机人士还是可以在少则一年半载，多则三五年的时间内，大肆享受科网股泡沫所带来的盛宴，这正如李白所说的那样：“人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。”