货币政策纠错不足

货币政策纠错不足

从2010年起，中国开始执行所谓“稳健货币政策”。到底什么是“稳健货币政策”？没人知道。1998年之后，中国创造了这样的提法。按周小川当时的说法，在过去执行稳健货币政策的过程中，既执行过紧缩、也执行过宽松、还执行过中性。所以，稳健货币政策变成了一个“黑箱”，市场必须根据货币供应量和利率、汇率的变化去猜测中央银行的货币政策执行状况。但问题是，中央银行所提供的信息有限，有些甚至有意藏谜（比如外汇市场的交易数据等），人们很难严格计算出中央银行的货币意图。

不过，现在这个情况正在发生变化。在今年三季度货币政策报告中，央行在提到未来货币政策趋势时，不仅用了“继续实施稳健货币政策”的表述，同时补充了相对于过去更加明确一点儿的提法：为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。

这说明，中国货币政策已经发生了较大的变化，从“以紧为主”转向“以中性为主”。而“货币中性”的总基调下到底是偏宽一点，还是偏紧一点？从货币市场利率的走势上看，我认为，是偏宽的。至少目前是这样。一年以来，我们一直认为，中国目前适宜中性偏宽的货币政策，甚至希望货币当局将“稳健货币政策”的表述，明确改为“中性偏宽的货币政策”。但现在看，央行不愿意。这恐怕与央行不愿意市场发生“过激性理解”有关。比如，2008年，中央明明对货币政策给出的是“适度宽松”的目标，但最后被执行成了“过度宽松”的结果。

中国做事总有一种“宁左勿右”的习惯。也正因如此，中国今年下半年开始实际已经在执行中性偏宽的货币政策，但在提法上却显得十分谨慎。所以我认为，“为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”是有深意的。第一，它告我们，中性适度的货币金融环境是为了经济的转型升级，而不是为了经济总量；第二，“中性适度”是偏宽还是偏紧不讲，你们去体会，同时保持灵活性。

所以，整个货币政策表述体现了央行的矛盾心态：一方面体现了它们一贯的偏紧嗜好，而不愿意提宽松；另一方面又不得不依据经济走势实施逆周期调控而放宽。这就他们所说的“审慎”。但无论如何，此次货币政策的表述应当说与过去有了较大差异，而政策重心也开始向“小幅、逐步放宽”的方向倾斜。

尽管如此，央行货币政策报告是不是依然存在重大软肋？我认为，不仅存在，而且痼疾难改。体现在哪里？第一，体现在“总试图以总量政策调结构”。央行货币政策报告不是集中体现经济增长、就业、物价等中国经济的总量问题上，而是大篇幅地说明货币政策在结构调整中的作用，表扬自己在经济结构调整中的贡献。我认为，这是一个严重错误。这样的做法违背经济规律，不可持续，而且最终无效。

第二，将法定存准率维系在20%，而用短期货币工具（SLF）向市场注入基础货币，这样的做法只利于央行灵活调控，但会导致金融短期化，不利于实体经济。

第三，央行不能一手用极低的成本锁定商业银行资金（法定存准利率1.89%），一手用相对较高的价格出售资金（SLF利率3.5%），从而形成明显的“权力套利”。相对于1.61个百分点的利差，已经投放的7695亿元SLF，商业银行需要多付将近124亿元的代价。再有一个问题，中央银行明明规定3月期存款基准利率为2.8%，而上浮10%也不过3.1%，那为什么央行给商业银行三个月期限的资金（相对于央行对商业银行存款）利率要达到3.5%？这难道是央行对自己制定的基准利率不认账？

所以我们说，央行应当把高额的法定存准率降下去，而不是SLF。这才是有效释放流动性，压低实体经济融资成本、符合中央要求的正确做法。总之，货币政策要创新，但不能是走向违背经济规律的“邪路”。