严格退市制度可有效化解IPO三高

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新

中国证券报  2011年11月30日

　　在创业板推出两周年之际，在新股发行体制市场化改革两年半后，全新的创业板退市制度终于露面。它的高起点与先进设计理念，将成为A股主板退市制度改革的风向标和好榜样。在此，笔者将创业板退市制度的先进性总结为十大亮点，这些亮点将对中国A股市场产生重大而深远的影响，尤其是严厉的退市制度将引导中国股民学会用脚投票，并将有效化解IPO三高问题。

　　亮点一：退市标准与上市标准具有较好的“对称性”特点。

　　按照国际惯例，退市标准应该与上市标准大体对称。上市标准也称“首次挂牌标准”，而退市标准称为“持续挂牌标准”。退市标准与上市标准必须对称设计，以保持两个标准之间的逻辑性与可比性。创业板上市标准（首次挂牌标准）即IPO标准，包括了净利润上市标准、净资产上市标准、股本上市标准、股东数上市标准、遵纪守法上市标准等。相应地，创业板退市标准（持续挂牌标准）也包括了净利润退市标准、净资产退市标准、股本退市标准、股东数退市标准、行政谴责退市标准等。

　　亮点二：创业板退市标准完全不同于主板，它具有极强的“多元化”特征。

　　主板退市制度之所以形同虚设，是因为它缺乏多元化设计理念，退市标准狭隘单一，只有一个“连续三年亏损退市法”。很显然，单一的退市标准存在诸多漏洞和重大缺陷，垃圾公司通过利润操纵很容易规避退市风险。因此，主板退市制度一直以来表现为低能无效，形同虚设。

　　创业板退市制度充分吸取了主板退市制度的教训，同时借鉴了成熟市场的创业板退市制度经验。设计采用了三个层次的“多元化”退市标准，即财务性退市标准（如连续亏损退市标准、资不抵债退市标准等）、市场化退市标准（如股价退市标准、成交量退市标准等）和行政性退市标准（如行政谴责退市标准），进而构筑了一张无形的“法网”，让那些应该退市的垃圾股无路可逃。

　　亮点三：退市标准具有强烈而鲜明的“量化性”和可操作性。

　　创业板退市制度总计设定了13条退市标准，绝大部分标准都是可以直接量化的。例如，连续3年亏损暂停上市，1个会计年度报告资不抵债的暂停上市，2个年度审计报告为否定或拒绝表示意见的暂停上市，连续120个交易日成交量累计不足100万股的直接退市，连续20个交易日收盘价均低于面值的直接退市，36个月内累计受到交易所公开谴责3次的直接退市等。只有可量化的退市标准，才具有程序上的可操作性及制度上的高效性。只有这样的退市标准，才具有透明度、公开性、示范性及威慑力。

　　亮点四：在所有退市标准中，资不抵债退市标准最具威慑力。

　　相比传统的“连续三年亏损退市标准”而言，资不抵债退市标准更直截了当，而且不易被人为操纵。因为净利润是短期性（年度或季度）流量指标，很容易被人为“扭亏为盈”，因此，实际上的“连续n年亏损”经常表现“二一二亏损法”。比如在连续两年猛亏后，接着整出一个微利来，然后再连续亏损两年，再来一个微利，如此可以轻而易举地规避退市风险。

　　相反，净资产是一个长期性（自公司成立以来）存量指标，在短期内很难通过人为报表重组大幅提升每股净资产，尤其是很难将净资产在短时间内由负转正。正因如此，许多主板垃圾股重组后虽成功复牌，但净资产仍为负。这也正是主板退市制度必须尽快改革的原因之一。如果主板退市制度采纳资不抵债退市标准，那么目前至少有50家公司可以直接退市。

　　亮点五：不同退市标准之间优势互补，几无漏洞可钻。

　　连续亏损退市标准虽然周期长，且易于规避，但无法逃脱资不抵债退市标准的制裁。虽然垃圾公司更易于产生不规范行为，但即便它的不规范行为逃脱了证交所的公开谴责，其糟糕的财务指标也无法逃避退市的命运。在多元化的退市标准共同发挥威慑力后，市场理性的回归将让大批垃圾股股价集中逼向1元股价区间。因此，市场化的退市标准成交量退市标准和股价退市标准就会大有用武之地。其实，市场化退市标准是投资者学会用脚投票的结果。

　　亮点六：创业板退市制度拒绝“炒壳重组游戏”，还垃圾股本来面目。

　　由于主板退市制度形同虚设，暴炒垃圾股，垃圾股股价居高不下，一直是中国股市最刺眼的一道风景线。然而，严厉的退市制度将有效杜绝炒壳重组游戏上演，遏止垃圾股过度投机。如此一来，所谓的“壳资源”也就变成了高风险、高成本，甚至是毫无价值可言的废物，垃圾股股价就会发生革命性变化。这便是创业板退市制度的强大威慑力，只要垃圾股恢复了真实的股价信号功能，它必将改写整个A股的估值标准。

　　亮点七：严厉的退市制度必将引导中国股民学会用脚投票。

　　退市制度变革的最大风险，就是“垃圾股股价革命”，即垃圾股股价在短期内陡然滑落的巨大风险，但从长远来看，严厉的退市制度一定会带给中国股民一个全新的思维模式和投资模式。你优秀，我就用手投票；你垃圾，我就用脚投票。当然，少数的风险偏好者仍然可以与垃圾股同生死、共进退。这叫买者自负，也叫风险自担。

　　亮点八：严厉的退市制度将恢复中国股市强大的资源配置功能。

　　新股发行体制的市场化改革成功推进，前所未有地激活了中国股市强大的融资功能，同样，创业板严厉的退市制度及主板退市制度改革，必将前所未有地恢复中国股市强大的资源配置功能。尤其是高成长性的创业板更需要有效、高效的淘汰机制，只有大进大出、大浪淘沙，方显创业板的英雄本色。

　　亮点九：严厉的退市制度将有效化解IPO三高问题。

　　IPO三高现象并非新股发行体制本身的问题，而是系列制度性缺陷所造成的。其中，导致IPO三高现象的最深层原因是主板退市制度形同虚设。正是由于垃圾股暴炒之风日盛，以及炒壳重组游戏的猖獗无度，严重扭曲股价估值定价标准。创业板新股发行估值定价标准正是向主板大批垃圾股看齐的。因此，要想化解IPO三高问题，唯一对策就是尽快推动主板退市制度改革，只有主板退市制度改革，才能真正从根本上剿灭IPO三高现象。

　　亮点十：拒绝“暂停上市”公司炒壳重组，这才是A股退市制度的命门。

　　为避免创业板公司暂停上市以后通过各种调节财务指标的方式规避退市，退市制度规定，拟完善创业板公司恢复上市的审核标准，对暂停上市公司恢复上市的财务标准，参照首次公开发行和再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准，同时不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市。这是退市制度的本质精神所在。

　　不过，有些遗憾的是，主板退市制度改革何时启动仍未有定论。创业板退市制度虽然起点高、设计理念先进，但由于创业板推出时间才两年，市场规模小，垃圾股问题尚不严重，因此创业板退市制度的功效在短期内尚难显现。笔者认为，主板退市制度改革应尽快启动，与创业板退市制度相互呼应，唯有如此才能真正触动中国股市积累了20多年的历史问题。

资不抵债退市标准提示主板风险

——在创业板退市制度推出后，主板退市制度改革应尽快跟进

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　创业板退市制度的推出，为主板退市制度改革担任探路先锋。事实上，创业板退市标准最有威慑力的便是“资不抵债退市标准”，即只要一个会计年度报告出现净资产为负数的情形，就必须“暂停上市”；当连续两个会计年度报告出现净资产为负数时，就必须“终止上市”。

　　在现行主板退市制度中，只有“连续三年亏损退市”这一条标准，由于净利润只是一个短期性（年度或季度）流量指标，很容易被人为操纵，因此，主板退市制度形同虚设，毫无意义。然而，净资产是一个长期性（自公司成立以来）存量指标，与净利润相比，一般不易被人为操纵，尤其是在短期内很难将净资产由负转正，由此可见，资不抵债退市标准具有极强的威慑力。

　　一直以来，A股主板市场存在大量资不抵债公司，却无法让它们有尊严地退市，甚至还有不少“暂停上市”的公司通过“炒壳重组游戏”成功恢复上市，这些垃圾通过重组复牌后，尽管表面上年度扭亏为盈了，但其净资产却仍是一个大大的负数，而且未分配利润也是一个大大的负数。这样的垃圾经过“炒壳重组”居然还能死灰复燃、重新复牌，这是对主板退市制度的最大嘲讽，从而使得垃圾股暴炒投机以及炒壳游戏更加猖獗无度，A股估值标准被严重扭曲，股价信号完全失真，股市完全丧失资源配置功能。正因如此，中国A股市场被指沦为“赌场”。

　　因此，笔者相信，随着创业板退制制度的正式推出，主板退市制度改革已迫在眉睫、刻不容缓。如果将资不抵债退市标准引入主板，则可让近40家主板公司即刻终止上市。这就是退市制度变革的市场风险，它必将引导中国股民学会用脚投票，及早改变传统的投资思维与投资模式，以便随时准备迎接一场“垃圾股股价革命”。

　　一旦主板退市制度改革，则下列表格中的近40家公司的股价将率先扑向1元股的股价区间！在此笔者特地提示中国股民及早防范退市制度改革可能引发的“垃圾股股价地震”。

 　　最后风险提示：当主板退市制度改革方案推出之时，上述Ａ股股价一定会率先向１元区间回归。到那时，后悔已晚。建议股民提早作好思想准备，从现在开始，我们就要主动学会用脚投票，抛弃赌徒的侥幸心态！

乌鸦变凤凰只是一个传说

——“执着的乌鸦”*ST宝诚

武汉科技大学金融证券研究所  王海平 董登新

　　A股市场犹如“貔貅”般的退市机制，使得一只只“乌鸦”摇身一变成了“不死鸟”。于是，一幕幕“乌鸦”的“成凤之旅”在不断的上演着。这些戏剧的上演无疑对社会的财富造成了巨大的浪费。*ST宝诚五次易主，不断地上演着重组再重组的故事，但是真理是不容亵渎的，垃圾重组后仍是垃圾，乌鸦终究是变不成凤凰的。*ST宝诚已经连续9年资不抵债，却能大难不死。

不死鸟ST石劝业：从*ST湖科到*ST宝诚 

　　l996年3月l5日，石劝业 在上交所上市交易，股票代码600892。上市公司再1996年是一种十分稀缺的资源，石劝业上市后是如此业绩，不卖壳行吗?群雄逐鹿后，河南思达公司以每股3.08元将石劝业纳入怀中。l997年思达入主石劝业时，购买股权的成本4597．52万元，l999年河南思达赠与石劝业2091．75万元，两年来，不计其它，河南思达在石劝业上的直接投入是6689．27万元，而在2000年将石劝业转让给湖南大学百泉集团的价格是每股2．0元，一进一出，两年来的直接损失是3703.8万元。多么珍贵的资金就这样白白的浪费了。

　　湖南大学并没有使这只“不死鸟”变成 “凤凰”。湖南大学百泉集团公司心有余而力不足，湖南大学盟友中国泰盛投资控股有限公司出资4800万元入股百泉集团，持股比例92.31%。等于说此时的*ST湖科的实际控股股东是中国泰盛投资控股有限公司。不知道湖南大学在这场游戏中是否有亏损，无论是亏是盈对于实体经济来说他们是毫无贡献的，没有让这些宝贵的资源为社会创造更多的价值。从利己的角度讲这也是很不理性的。

　　壳资源的稀缺性吸引了中国华星汽车贸易公司，深圳市百泉科技发展有限责任公司将其所持有的本公司14927000 股（占总股本的29.56%）社会法人股转让给中国华星汽车贸易（集团）公司。中国华星汽车贸易（集团）公司成为本公司第一大股东。至今ST宝诚依然没能“摘帽”，不知道大股东是否还有耐心等下去？

　　分析*ST宝诚历年的财务数据不难发现它在玩着 “二一二”报表重组法。但垃圾股重组后依然是垃圾股，最终的结局是浪费更多的财富，祸害更多的企业，这违背了股市的初衷。资源的有效配置，更多的人享受的发展带来的好处这才是股市的初衷。

　　这一切不能全怪那些“寻壳”的人，同时也不能怪这些“壳”，只能怪我们股市的体制不健全。笔者认为要解决A股这特有的“不死鸟”以及“寻壳”现象应当解决故事的“进”和“出”。

　　“进”的问题是指新股发行制度需要改革。首先，国家应立法严惩违规的保荐机构，始终将投资者的利益放在第一位。其次，要将新股发行审核过程透明化，减少寻租空间，让正真的好企业去上市。再次，着重以法规制度规定以低市盈率核定发行价和大幅缩小一，二级市场差价，才能真正维护投资者利益。最后，国家应当完善金融体系，为中小企提供更多的融资渠道，发展债券市场就是个不错的方法，以此可以减少“寻壳者”的数量。让更多的优质公司上市，将垃圾公司阻挡在门外，可以大幅减少“壳”的数量。

　　“退”的问题就是指完善退市机制。引入资不抵债退市法则，让垃圾股从市场上消失，让“壳”变得一文不值。垃圾股的退市可以为其他优质公司的上市让位，从而使资源得到更好地配置。如果按照连续3年“资不抵债”必须退市的规矩，类似*ST宝诚的垃圾股早就退市、变成亡魂了。

　　通过法制法规的不断健全A股市场会有更多的“凤凰”上市，他们不需要寻找“乌鸦变凤凰”的“道路”。

退市制度自动剿灭IPO三高现象

——中国创业板退市制度架构设计探讨

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

本文刊载深交所主办《证券市场导报》2011年第10期专刊

　　摘要：“优者准入、劣者必汰”是股市资源配置功能的基本要求。本文借鉴A股主板退市制度的缺陷和教训，并吸纳NASDAQ的成功经验，建议采用全新视野来构建中国创业板退市制度，以保障初创的中国创业板市场的健康成长。

　　2009年10月30日，经历“十年曲折”的中国创业板，终于在深交所正式开门营业，当天，28家公司有幸成为创业板首批挂牌的上市公司。时隔两年后的今天，创业板的上市公司数将近300家。据此可以预测，若干年后，中国创业板的上市公司数很快就会达到上千家的规模。事实上，高成长、高风险的创业板，必将会是大进大出、大浪淘沙的资源配置平台，退市标准与上市标准同样重要，如何在现有的创业板发行制度的基础上，构建科学的退市制度，这对中国创业板未来的健康发展至关重要。

　　一、A股主板退市制度演变及教训

　　A股主板市场虽然创设于1990年，但有关上市公司股票退市制度的立法依据，却迟至1994年7月实施的《公司法》第157条才作出第一个架构性的、原则性的规定：上市公司连续3年亏损由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市，在期限内未能消除，由国务院管理部门决定终止其股票上市。然而，由于相关配套工作严重滞后，在A股主板市场成立后长达10年的时间内，退市制度实际上一直没有得到真正的贯彻落实。

　　（一）PT制度

　　1999年7月，中国首部《证券法》开始实施，但它并没有对退市制度作出进一步阐述，只是在第49条规定：上市公司丧失《公司法》规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或终止上市，这说明有关退市制度仍然沿用《公司法》条款。

　　不过，在这一背景下，为了配合《证券法》的正式出台与实施，沪深两市交易所于1999年7月，同步公布并实施的《股票暂停上市相关事宜的规则》，首次对退市制度的可操作性进行了细化处理，其中，最大的亮点就是“PT”制度的创设。按照此规则，沪深两市交易所对连续3年亏损的上市公司的股票进行“特别转让处理”。“特别转让”英文表述为Particular Transfer，对于进行特别转让的股票，交易所将在其简称前冠以“PT”字样。这类PT股名义是“暂停上市”，实际上并未完全停止交易，而是允许PT股仍在每周五提供涨跌幅在5%以内的特别转让服务，旨在为暂停上市股票提供合法流通渠道。

　　1999年7月9日，4只PT股首次出现在我国股市，它们分别是PT双鹿、PT农商社、PT苏三山、PT渝太白。截至2001年12月5日（PT制度废止），沪深两市曾出现过20家PT公司。2000年6月，鉴于PT类股票的投机猖獗，两市交易所又再次规定：PT股每次交易的涨幅仍限制在5%，但跌幅不限。

　　2000年修订的《上海证券交易所股票上市规则》首次明确规定了具体退市程序，即PT股票在暂停上市后三年内的任何一年有盈余的，可向本所提出恢复上市的申请，本所收到申请后3个工作日内提出意见，报中国证监会批准后恢复该公司股票上市。也就是说，上市公司连续3年亏损的，暂停上市并戴上PT的帽子；而PT股是否终止上市，将再给予3年宽限期。换句话说，只有连续6年亏损的上市公司，才有资格真正退市。很显然，这一规则设定的退市周期太长，极不利于股市淘汰机制的生成。

　　（二）“第一版”退市标准

　　2001年2月，中国证监会发布并实施《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，该办法首次明确并统一了“恢复上市”或“终止上市”的宽限期为12个月。该办法规定：上市公司出现连续3年亏损的，自其公布第三年年度报告之日起（如公司未公布年度报告，则自《证券法》规定的年度报告披露最后期限到期之日起），证券交易所应对其股票实施“停牌”，并在停牌后5个工作日内就该公司股票是否“暂停上市”作出决定。公司暂停上市后，可以在45天内向证券交易所申请宽限期以延长暂停上市的期限。宽限期自暂停上市之日起为12个月。

　　该办法同时规定：暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度盈利的，可以在年度报告公布后，向中国证监会提出“恢复上市”的申请。在公司申请恢复上市期间，证券交易所应当暂时停止该公司股票的特别转让服务，并相应延长公司的宽限期。暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损的，或者其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的，由中国证监会作出其股票“终止上市”的决定。

　　2001年2月版的“退市标准”，被公认为中国股市第一个真正意义上的退市标准，它不仅明确规定了“暂停上市”、“恢复上市”与“终止上市”的具体程序与标准，大大缩短了退市“宽限期”，而且在这一“办法”实施后，中国A股市场才第一次出现股票退市案例。

　　2001年4月20日，由于PT水仙已经连续四年亏损，且未能就近期扭亏为盈做出具体安排并提出有效措施，其申请宽限期未获上海证券交易所批准。根据《公司法》、《证券法》和《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，中国证监会决定，“PT水仙”股票自今年2001年4月23日起终止上市。为此，PT水仙成为中国证券市场第一个退市公司，随后又有PT粤金曼和PT中浩两家公司终止上市。

　　（三）“第二版”退市标准

　　2001年12月4日，中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，本办法自2002年1月1日起施行。2001年2月22日中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》同时废止。这一修订后的“新办法”，俗称“第二版”退市标准。

　　新的退市办法主要作了以下修订：第一，取消PT制度；第二，公司出现最近3年连续亏损的，证券交易所应自公司公布年度报告之日起10个工作日内直接作出其股票“暂停上市”的决定。第三，“恢复上市”或“终止上市”的宽限期从一年缩短为半年。公司股票暂停上市后，在法定期限内披露暂停上市后的第一个半年度报告并显示公司已经盈利的，可以在第一个半年度报告披露后的5个工作日内向证券交易所提出“恢复上市”申请。第四，“终止上市”的范围进一步拓宽为6种情形：

　　（1）公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告的，证券交易所应当在法定披露期限结束后10个工作日内做出公司股票终止上市的决定。

　　（2）公司在法定期限内披露了暂停上市后的第一个半年度报告，但未在披露后的5个工作日内提出恢复上市申请，或提出申请后证券交易所未予受理的，证券交易所应在披露后15个工作日内做出终止上市的决定。

　　（3）证券交易所受理公司恢复上市申请后，经审核认为不符合恢复上市条件的，应在受理申请后30个工作日内做出终止上市的决定。

　　（4）公司股票暂停上市后，股东大会作出终止上市决议的，公司应当在两个工作日内通知证券交易所，证券交易所应在接到通知后的5个工作日内作出公司股票终止上市的决定。

　　（5）公司股票恢复上市后，在法定期限结束后仍未披露恢复上市后的第一个年度报告的，证券交易所应在法定期限结束后的10个工作日内做出公司股票终止上市的决定。

　　（6）公司股票恢复上市后，在法定期限内披露了恢复上市后的第一个年度报告，但公司出现亏损的，证券交易所应在其披露年度报告后的30个工作日内做出终止上市的决定。

　　 （四）现行主板退市制度的缺陷与尴尬

　　 “第二版”退市标准，即现行主板退市标准，从表象上看，它似乎比“第一版”有所改进，但实际意义和作用并不大。自“第一版”退市标准实施以来，直至今天，A股退市公司总计仅有40余家，占目前A股挂牌家数（2200多家）的1.8%，这差不多可以算作一种“零淘汰”的退市制度，其实质就是形同虚设。

　　现行主板退市制度形同虚设，症结何在？笔者认为，其致命弱点在于退市标准单一，而且易于人为操纵。主板退市制度唯一可以量化的标准，就是“连续三年亏损”退市法则，这一退市标准很容易借助“报表重组”来规避，几乎毫不费力。这就是人们熟知的“二一二”报表重组法，即连续两年亏损后，接着整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到“死不退市”。由于“连续三年亏损”退市法则所采用的净利润指标只是一个短期流量指标，很容易人为操纵，它们经常通过“报表重组”来玩弄“扭亏为盈”的小把戏。目前，这类长期亏损公司至少有四、五十家，因为难以达到“连续三年亏损”的退市条件，因此，它们能够“死不退市”。

　　与此同时，主板单一的“净利润退市标准”，还面临着另外一种讽刺性挑战。这是一个十分经典而极端的案例，*ST星美作为主板的一家上市公司，总资产仅剩5万元，却无法有尊严地退市。因为长期亏损或微利，无法维持正常经营，公司仅靠卖地、卖厂、卖机器过日子，结果，企业职工仅剩4人，总资产仅剩5万元，公司严重资不抵债，但只因报表重组可以规避“连续三年亏损”的退市标准，所以，这样一家规模不如“个体户”的空壳公司，照样能够毫无障碍地挂牌交易。今天，这一活生活的案例已然成为了A股市场的一大笑料。

　　事实上，现行主板退市制度存在的巨大“漏洞”，早已成为投资者、上市公司及监管层之间“公开的秘密”，垃圾股“死不退市”也成为了市场潜规则，正因如此，近年来尽管新股扩容不断加速，但垃圾股退市的案例却是越来越少。相反，暴炒垃圾股，以及炒壳重组游戏变得越来越猖獗，甚至成为了一种市场时尚，A股市场的定价功能及价格信号被严重扭曲，于是，投资者眼中的股市变成了赌场。

　　二、美国NASDAQ退市制度的经验借鉴

　　美国NASDAQ是世界上规模最大的创业板，同时，它也是世界上最成功的创业板。NASDAQ成功的经验可归纳为三点：（1）保质足量的上市资源。来自美国硅谷及世界各地的上市资源是NASDAQ的“源头之水”，它正是NASDAQ最大的特色、活力及优势所在。（2）成功的做市商制度。它不仅为NASDAQ提供专业性的报价与造市服务，而且也为投资者提供专业性研究报告及价值导向。（3）市场化的退市标准与上市标准，相互呼应、相互对称。它成就了NASDAQ大进大出、大浪淘沙、吞吐自如的磅礴气势与博大胸怀，只有这样的IPO制度与退市制度，才能真正满足创业板高成长性与高退市率的客观要求。

　　这里，首先值得我们借鉴的是，NASDAQ的退市标准不仅是多元化的、多选项的，而且它与上市标准严格对称、遥相呼应。在美国，上市标准一般称为“初始挂牌标准”（或称IPO标准）；退市标准则称为“持续挂牌标准”（即无法达到持续挂牌标准，就必须退市）。顾名思义，初始挂牌标准与持续挂牌标准，这一对“称谓”本来就是一脉相承、遥相呼应的。

　　NASDAQ的上市标准，大体可分为两类，一类是财务类标准，如总资产、净资产、总收入、净利润等标准；另一类是市场化标准，如股东人数、股价、总市值、成交量、成交额等标准。相应地，NASDAQ的退市标准，也十分工整、对称地划分为财务类退市标准和市场化退市标准。所谓财务类标准，实际上是按公司经营业绩（即财务指标）划定的标准；所谓市场化标准，则是由市场决定公司的进出和去留，由投资者或股东通过“用脚投票”来表决，其标准主要依据市场表现指标，如股价、市值、成交量、成交额、股东人数等。

　　以NASDAQ资本市场（其前身为“小市值板”）为例，它的初始挂牌标准共有三套可供发行人选用，同样，它的持续挂牌标准也对应地设计为三套。只不过，在这三套标准中，每一套初始挂牌标准必须同时满足表中所列所有“必要条件”，该发行人才可能实现IPO；同样，每一套持续挂牌标准必须同时满足表中所列所有“必要条件”，该上市公司才有资格持续挂牌，否则，其中任何一项不满足，则必须退市。

　　从NASDAQ资本市场的上市标准和退市标准来看，二者均倾向于以市场化标准为主，而财务类标准只有两个衡量指标，一是股东权益，二是净利润。

　　由于美国股市市场化程度高，投资者整体素质相对较高，因此，市场化退市标准是其重要特色之一。市场化退市是退市制度的最高境界，包括股价退市标准、市值退市标准、成交量退市标准、股东数退市标准等，市场化退市标准最能反映投资者“用脚投票”的权利，以及公司去留的市场决定权。这样的退市制度更能让投资者回归理性和从容；只有这样的退市制度，才能真正让“买者自负”变得心服口服。（表略） 

　　实际上，NASDAQ之所以能够采用备案制的IPO发审制度，而且上市门槛低，因为它的法制法规更严厉、监管更有效，对法律的敬畏，才让人们更有诚信意识和法制意识；同样，NASDAQ之所以能够成功采用市场化的退市标准，因为它的投资者更成熟、更理性，他们更懂得什么叫“买者自负”的道理，他们尤其善于“用脚投票”，再加上“做空机制”及“集体诉讼制度”，它能让“1美元退市标准”的作用变得更加强大有力。因此，从这一意义上讲，只有投资者才是市场生杀大权的真正主宰者，投资者绝不是任人宰割的弱者，更不是赌徒或傻瓜。

　　据统计，1995——2002年八年间，从NASDAQ市场退市的公司多达5143家，平均每年退市600多家。根据这5143家退市公司的不同情况分析，退市原因大体可区分为三类：一是因并购或私有化原因自动、自主退市；二是因达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准而被迫、被动退市；三是因法人过失或违法行为导致退市。其中，大致有一半是自动、自主退市，而另一半则是被迫、被动退市（含违法犯罪）。被迫、被动退市的前三位最主要原因分别是：股价退市、净资产或净利润退市、破产退市。

　　正是因为NASDAQ市场的大进大出、大浪淘沙，大批世界知名的高科技企业才能脱颖而出、应运而生，其中的杰出代表包括微软、戴尔、因特尔、惠普、雅虎、亚马逊、谷歌等。与此同时，大量新兴产业不断涌现，从IT产业到新材料，再到生物医药科学技术，从软件开发应用到微电子技术、高速计算机、高清度影像设备、传感遥感信号技术、数据存储、人工智能、计算机仿真技术的应用等，NASDAQ不仅成就了美国硅谷的伟大，而且更为世界网络经济时代的到来作出了巨大贡献。

　　三、中国创业板退市制度设计构想

　　与NASDAQ相比，中国创业板仍处在起步阶段，而且市场规模还十分狭小，但在退市制度的设计上，我们必须充分吸取A股主板退市制度的教训，并合理借鉴NASDAQ退市制度的成功经验。归纳起来，笔者认为，中国创业板退市制度的设计，必须遵循以下基本原则：

　　（1）对称性原则。大进大出是创业板的特色与活力所在，同时，也是创业板高成长与高风险的具体表现。上市标准设计的首要目标是确保“优者准入”；退市标准设计的首要目标则是实现“劣者必汰”。因此，在设计理念上，退市标准应该与上市标准相辅相承、遥相呼应，只有这样的退市标准与上市标准，才能做到互联共通、相互匹配，才能真正发挥股市的资源配置功能。因此，在中国创业板退市制度设计上，我们必须尽可能保证退市标准与上市标准的“对称性”。

　　（2）多元性原则。目前中国股市的“市场化”程度还很不够，上市公司的诚信与法制意识仍不强，投资者或股民仍不善于“用脚投票”，高溢价与股价扭曲现象仍十分严重，因此，中国创业板退市制度设计必须建立“多元化”退市标准体系，以财务类标准为主，以市场化标准及行政性标准为辅，并将净利润、净资产、总资产等指标纳入财务类退市标准之中，以此构建真正有效的淘汰机制。

　　（3）定量性原则。量化的退市标准更清晰、更透明，易于操作、便于理解，可以减少人为因素或主观因素干扰。

　　退市制度的设计是一个系统工程，它必须与IPO体制联动，而退市标准与上市标准的制订则又必须以市场条件或市场环境为依据。根据创业板“高成长、高风险、大进大出”的特点，并遵循上述基本原则，本文仅就中国创业板退市制度中可以量化的标准作如下架构性设计：这是一个“多元化”的退市标准体系，上市公司只要满足其中一个标准，就可以很有尊严地直接退市（没有宽限期），并转板至新三板继续挂牌。

　　（1）净利润退市标准。即凡是连续3年亏损的公司，直接退市到新三板，没有宽限期。虽然“净利润”只是一个短期性流量指标，易于被“报表重组”，容易人为操纵，但在退市标准和上市标准中，它仍是最有说服力、最为重要的标杆性指标之一。

　　（2）净资产退市标准。即凡是连续3年净资产为负数的公司，直接退市到新三板，没有宽限期。净资产是一个长期性累积的存量指标，很难通过一次性“报表重组”，让它由负转正。因此，净资产是退市标准量化的最佳指标之一。

　　（3）总资产退市标准。即凡是总资产不达标（比方，5000万元）的公司，直接退市到新三板，没有宽限期。总资产作为公司“壳”的载体，不论其质量干净与否，它必须具备一定的“块头”和规模，这是对上市公司的最低要求。如果创设了总资产退市标准，那么，像*ST星美这样的垃圾公司才能有尊严地自觉退市。

　　（4）股价退市标准。鉴于目前A股最低股价均在2元以上，而且老三板的退市公司股价几乎全在2元以下，因此，可以设定“2元退市标准”，即公司股价在连续30个交易日内的平均收盘价低于2元的，直接退市、转入新三板，没有宽限期。这样设定的股价退市标准，既能尊重投资者“用脚投票”的结果，又能让退市公司与三板定价区间“对接”，这是比较符合中国国情的股价退市标准。

　　（5）最近36个月内累计受到交易所公开谴责3次的公司，直接退市到新三板，没有宽限期。这是一种行政性退市标准，它虽是辅助性的，但却是直截了当的、立竿见影的。处在初创期的中国创业板尤其需要借助它的威慑力。

　　在上述设定的5项退市标准中，均不设“宽限期”，这能让退市制度更直接、更高效、更有威慑力。正如深交所总经理宋丽萍女士曾经所提出的设想：“直接退市、快速退市和杜绝借壳炒作现象，是我们设立创业板退市制度的基本原则。”同时，笔者还赞同宋丽萍女士所提出的建议：在退市决定正式公布后，为了便于投资者处理手中持有的股票，在公司实施退市前，可以给予投资者30个交易日的最后交易时间。

　　当然，中国创业板退市制度的设立与完善，将是一个循序渐进的过程。财务类退市标准的完善，必将还原股价信号的真实性；当股价信号能够正常发挥作用时，市场化的退市标准就会自然走向前台，成为主角。当然，在法制不健全，尤其是企业法制意识不强的情况下，行政性退市标准仍然是行之有效的惩罚性手段。

　　这里必须强调指出的是，创业板是一个高科技、高成长、高风险、大进大出的市场，它必须保持纯洁、保持特色，因此，创业板公司不允许随意重组或卖壳，以防变种或异化，同时，可以杜绝炒壳重组的赌徒游戏，防止或减少社会资源的浪费。更何况，在现行主板市场，无数事实已经反复证明：超级垃圾股重组后仍是垃圾。我们经常看到的现实是，一个垃圾股之所以能被第N次重组，因为它每一次被重组后，结果仍是垃圾！

　　总而言之，快速扩容的中国股市，尤其需要高效率的退市制度，让垃圾股有尊严地退市，一方面有利于震慑垃圾股的疯狂炒作投机与炒壳重组游戏，另一方面，更有利于恢复中国股市的资源配置功能，还原股价信号的真实性和本来面目。

　　风险提示：创业板退市制度推出，尤其是主板退市制度改革，一定会带来一场垃圾股“股价革命”，这无异于是一场“股价地震”。它不仅会改变中国A股估值标准，而且炒壳重组游戏也会望而却步、无人问津，大批垃圾股的股价将会从一、二十元陡然跌落至两、三元区间，很自然地、相应地，所谓的IPO三高现象也会自动消亡。

按季分红是现金分红的最高形式

——现金分红是上市公司的责任承诺

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　笔者按：如果说，炒差价是股民的本事或胆量，那么，现金分红则是上市公司的本份和责任。分红收益应该是投资者既定的基础性收益，而差价收益则是不确定的额外损益。

　　对于中国投资者来说，现实中他们看到更多的是一年分红一次、或是多年不分红的公司，而能够一年分红两次的公司基本上不存在，而一年分红四次的公司更是从未见过。在中国股市，股民对上市公司现金分红基本上不抱任何希望，因此，除了炒就是赌行情，而上市公司则正是看中了股民的这一致命弱点——你不在乎现金分红，我刚好也舍不得真金白银。于是，上市公司趁机浑水摸鱼，只要你不逼我掏现金，我就没有派现压力，你要求送股票，我就送废纸给你。反正你炒你的，派现与否由我说了算。

　　这就是中国股市不愿现金分红的荒诞逻辑，这也是一种劣习的恶性循环：上市公司不愿现金分红，股民就自己制造差价、炒差价。如此循环往复，上市公司对股东越来越缺乏感恩和回报意识，投资者更是毫不关心上市公司是否分红，这也是中国股市过度投机、股民对长期投资不屑一顾的内在原因之一。

　　相反的情形是，在成熟发达的欧美股市，投资者更关注的是上市公司的现金分红，因为只有现金分红能力，才是真金白银的实力。上市公司越是流行现金分红（尤其是“按季分红”），则投资者就会越是重视公司业绩，也就越能接受价值投资理念，他们甚至为了获得公开、透明的按季分红而自觉选择长期投资。

　　现金分红，尤其是“按季分红”，并不只是一种单纯的分红政策，它更是企业实力与诚信的一种象征。按季分红的主要做法是：分配方案提前一年公布，一年四季按时等额均分（不过，一般在年末第四次分红时，极有可能根据当年业绩再追加一个特别分红），投资者对于这样的现金分红方案，只要知道今年，就能知道明年；只要知道第一季度就能知道全年其他三个季度。这就是所谓的“按季分红”，它要求公司具有极其稳定的盈利能力，更要求公司具有极强的利润预测和财务驾驭能力。否则，按季分红就会变成“放空炮”，毫无意义。

　　所谓“不比不知道，一比吓一跳”。在香港主板上市的恒生银行，十余年如一日“按季分红”，年度现金分红水平一直保持在每10股派现50—60港元之间，而且它的分红预案一般都是提前一年就对外公布，每季分红时间及分红水平都是相对固定的。这是一种承诺和自信，更是一种诚信和责任。

本表数据摘自香港交易所及恒生银行网站。

　　事实上，A股上市公司尚无能力或尚不习惯“按季分红”。它们基本上没有透明、稳定的分红政策。比方，在有的年份，它们突然心血来潮既派现又高送转；但在有的年份，它们却又一毛不拔铁公鸡似的；当然，也有些上市公司两三年分红一次，也有少数公司能坚持一年分红一次的，不过，大多是每股派现只有几分钱或一、两毛钱。此外，还有一些上市公司十余年如一日，就是不分配。这表明中国上市公司盈利能力及财务驾驭能力仍较低下，当然，更有一些公司虽有能力分红，但它们却不愿分红，这是上市公司对股东缺乏诚信和责任的表现。

　　“按季分红”既要求上市公司拥有较强的盈利能力和竞争力，而且业绩稳定，与此同时，上市公司对未来充满自信和信心，并具有极强的财务管理能力。当然，更为重要的是，“按季分红”的分红政策，最直接地表达了上市公司对股东的诚信和责任。为此，我们期待国内上市公司学会珍惜股东的奉献精神和牺牲精神，希望它们将来可以为中国投资者带来“按季分红”的惊喜和收获。

　　然而，分红政策是属于公司内部的微观政策，政府无权直接强制它，但可以通过制度约束和舆论监督来导向它。比方，在上市公司再融资管制中，增加一个附加条款：近三年之内现金分红比例达不到规定比例的，不允许再融资；在年度报告中，可以要求上市公司必须提前公布下一个年度的现金分红预案，并要求在下一个年度报告中对实际执行结果不一致的原因进行解释和自责，以引导投资者更多地关注上市公司的业绩和回报，并重新回归到价值投资的正常轨道上来。不过，如果退市制度不改革，则上市公司的分红习惯就难以从根本上发生改变。

IPO网下配售：美式竞价PK荷式竞价

——美式竞价可消除新股高价发行及过度超募现象

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　美式竞价与荷式竞价是证券发行竞价的两种基本模式。一般地，在卖方市场格局下（Bid Market，即产品供不应求、卖方处在强势），为了保护投资人的权益，适合采用美式竞价法；相反，在买方市场格局下（offer market，即产品供过于求、买方处在强势），为了保护发行人的权益，则适合采用荷式竞价法。

　　所谓荷式竞价，简而言之，就是所有中标人的“中标价”都是相同的，它采用的是全体中标人报价的最低价。相反，在美式竞价中，每个中标人的“中标价”就是各自的实际报价，也就是说，中标人的“中标价”各不相同、有高有低。由此可见，荷式竞价易于“推高”中标价，相反，美式竞价则易于“做低”中标价。

　　以新股发行网下竞价为例，假设甲公司在A股市场上IPO，计划公开发行3000万股，其中，网下询价配售600万股，网上定价发行2400万股。假设在网下询价配售时，共有3个询价对象最后参与网下报价申购，它们的报价及认购量具体见下表，那么，荷式竞价与美式竞价将如何定价与配售呢？请看下表所列：

（注：美式竞价的最大难点在于网下配售没有统一中标价，如何确定网上申购价格？）

　　在“价格优先”的原则下，荷式中标价由最低报价决定，询价对象如果要想获得配售，最简单的办法就是“不负责任”地高报价，自然有最低报价者为他定价。例如，在上表中，询价对象A只要报出一个高价格，就可以获得最低报价人的中标价，并能获得最大配售量。因此，类似询价对象A的“从众心态”，就会本能地推高报价，从而推高中标价。

　　相反，在美式竞价法下，报价从高到低“实价实配”，低报价的中标人就会占尽便宜。因此，所有询价对象都试图获得廉价配售机会，自然都不肯高报价，因此，美式竞价法有利于“做低”中标价。例如，在美式竞价中，询价对象A中标价为20元，它比询价对象C的中标价高出了100%，而且询价对象A以最高中标价获得了最大配售量，风险显然被放大。

　　目前，在我国A股市场，新股发行网下询价配售正是采用了荷式竞价法。从表面上看，荷式竞价的最大好处就是“价格公平”，即网下与网上实际申购价格完全一样，但其最大缺陷也在于此，由于它以全体中标人的最低报价作为网下统一配售的中标价，很显然，高报价者可获得相对较低的中标价配售，因此，为了获得配售机会，几乎所有询价对象都敢于推高报价，结果就会出现十分荒唐的、畸高的发行价。这应该是纯技术层面存在的重大缺陷。

　　为此，笔者建议：在A股IPO网下询价配售环节，将现行荷式竞价法改为美式竞价法，并以全体中标人的“加权平均中标价”作为网上申购价格，同时仍维持对询价对象中标人配售股份“三个月锁定期”的要求。

　　如此一来，网下配售的一半股份的中标价高于网上申购价格，而网下配售的另一半股价的中标价则低于网上申购价格，因此，这将大大提升网下询价对象的风险意识，并会有效鼓励网下询价更理性、更低调，这对新股供不应求的中国股市来说，美式竞价法有利于“做低”网下中标价，进而“做低”网上申购价格，并能在某种程度上有效消除IPO严重超募的现象，不过，它却仍无法避免新股上市首日被暴炒的命运！要解决暴炒新股的过度投机，则必须依靠进一步加速扩容。

　　最后特别说明：在美式竞价中，不能采用全体中标人的最低中标价作为网上申购价格。如果我们以最低中标价作为网上申购价格，那么，无论网下配售中标价高低，所有询价对象都将付出比网上申购价格更高的代价，这对网下询价对象显然是不公平的。这样做，就不会有询价对象愿意参与询价、报价和认购。因此，折衷而公平的办法：就是采用网下配售中标价的加权平均数作为网上申报价格。这样做，对询价机构既有激励机制，也有约束作用。

退市制度改革：三大原则、四项标准

——现行退市制度严重扭曲股价信号及资源配置功能

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授 

　　自2001年初“第一版”退市标准实施以来，直至今天，A股退市公司总计仅有40余家，占目前A股挂牌家数（2200多家）的1.8%，这差不多可以算作一种“零淘汰”的退市制度，或者说，A股退市制度形同虚设。

　　现行主板退市制度形同虚设，症结何在？笔者认为，其致命弱点在于退市标准单一，而且易于人为操纵。主板退市制度唯一可以量化的标准，就是“连续三年亏损”退市法则，这一退市标准很容易借助“报表重组”来规避，几乎毫不费力。这就是人们熟知的“二一二”报表重组法，即连续两年亏损后，接着整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到“死不退市”。由于“连续三年亏损”退市法则所采用的净利润指标只是一个短期流量指标，很容易人为操纵，它们经常通过“报表重组”来玩弄“扭亏为盈”的小把戏。目前，这类长期亏损公司至少有四、五十家，因为难以达到“连续三年亏损”的退市条件，因此，它们能够“死不退市”。

　　与此同时，主板单一的“净利润退市标准”，还面临着另外一种讽刺性挑战。这是一个十分经典而极端的案例，*ST星美作为主板的一家上市公司，总资产仅剩5万元，却无法有尊严地退市。因为长期亏损或微利，无法维持正常经营，公司仅靠卖地、卖厂、卖机器过日子，结果，企业职工仅剩4人，总资产仅剩5万元，公司严重资不抵债，但只因报表重组可以规避“连续三年亏损”的退市标准，所以，这样一家规模不如“个体户”的空壳公司，照样能够毫无障碍地挂牌交易。今天，这一活生活的案例已然成为了A股市场的一大笑料。

　　事实上，现行主板退市制度存在的巨大“漏洞”，早已成为投资者、上市公司及监管层之间“公开的秘密”，垃圾股“死不退市”也成为了市场潜规则，正因如此，近年来尽管新股扩容不断加速，但垃圾股退市的案例却是越来越少。相反，暴炒垃圾股，以及炒壳重组游戏变得越来越猖獗，甚至成为了一种市场时尚，A股市场的定价功能及价格信号被严重扭曲，于是，投资者眼中的股市变成了赌场。

　　借鉴美国股市退市制度的成功经验，笔者认为，中国A股退市制度改革与再设计，必须遵循以下基本原则：

　　（1）对称性原则。上市标准设计的首要目标是确保“优者准入”；退市标准设计的首要目标则是实现“劣者必汰”。因此，在设计理念上，退市标准与上市标准应该相辅相承、相互呼应，只有这样的退市标准与上市标准，才能做到互联共通、相互匹配，才能真正发挥股市的资源配置功能。因此，在A股退市制度设计上，我们必须尽可能保证退市标准与上市标准的“对称性”。

　　（2）多元性原则。目前中国股市的“市场化”程度还很不够，上市公司的诚信意识与法制意识仍不强，投资者或股民仍不善于“用脚投票”，高溢价与股价扭曲现象仍十分严重，为此，A股退市制度设计必须建立“多元化”退市标准体系，以财务类标准为主，以市场化标准及行政性标准为辅，并将净利润、净资产、总资产等指标纳入财务类退市标准之中，以此构建真正有效的淘汰机制。

　　（3）定量性原则。量化的退市标准更清晰、更透明，易于操作、便于理解，可以减少人为因素或主观因素干扰。

　　根据上述基本原则，A股退市制度可以作如下架构性设计：这是一个“多元化”的退市标准体系，上市公司只要满足其中一个标准，直接退市（不设宽限期），并转至新三板继续挂牌。

　　（1）净利润退市标准。即凡是连续3年亏损的公司，直接退市到新三板，不设宽限期。虽然“净利润”只是一个短期性流量指标，易于被“报表重组”，容易人为操纵，但在退市标准和上市标准中，它仍是最有说服力、最为重要的标杆性指标之一。

　　（2）净资产退市标准。即凡是连续3年净资产为负数的公司，直接退市到新三板，不设宽限期。净资产是一个长期性累积的存量指标，很难通过一次性“报表重组”，让它由负转正。因此，净资产是退市标准量化的最佳指标之一。

　　（3）总资产退市标准。即凡是总资产不达标（比方，5000万元）的公司，直接退市到新三板，不设宽限期。总资产作为公司“壳”的载体，不论其质量干净与否，它必须具备一定的“块头”和规模，这是对上市公司的最低要求。如果创设了总资产退市标准，那么，像*ST星美这样的垃圾公司才能有尊严地自觉退市。

　　（4）股价退市标准。鉴于目前A股最低股价均在2元以上，而且老三板的退市公司股价几乎全在2元以下，因此，可以设定“2元退市标准”，即公司股价在连续30个交易日内的平均收盘价低于2元的，直接退市、转入新三板，不设宽限期。这样设定的股价退市标准，既能尊重投资者“用脚投票”的结果，又能让退市公司与三板定价区间“对接”，这是比较符合中国国情的股价退市标准。

　　当然，A股退市制度的改革与完善，将是一个循序渐进的过程。财务类退市标准的完善，必将还原股价信号的真实性；当股价信号能够正常发挥作用时，市场化的退市标准就会自然走向前台，成为主角。当然，在法制不健全，尤其是企业法制意识不强的情况下，行政性退市标准仍然是行之有效的惩罚性手段。

　　这里必须强调指出的是，股市是一个优胜劣汰、大浪淘沙的竞争市场。为了保证股市资源配置功能的正常发挥，我们不应该允许超级垃圾股卖壳重组，以免浪费社会资源，因为无数事实已经反复证明：超级垃圾股重组后仍是垃圾。一个垃圾股之所以能被第N次重组，因为它每一次被重组后，结果仍是垃圾！

　　快速扩容的中国股市，尤其需要高效率的退市制度，让垃圾股有尊严地退市，一方面有利于震慑垃圾股的疯狂炒作投机与炒壳重组游戏，另一方面，更有利于恢复中国股市的资源配置功能，还原股价信号的真实性和本来面目。

　　最后提示：退市制度改革的最大风险是制度变革风险。一旦退市制度改革，垃圾股股价将会垂直滑落至2——3元区，因此，笔者建议，在新的退市制度改革方案正式实施前，可以征集意见的形式公示一个月，让投资者有足够的心理准备和行动准备。

郭树清上任面临四大改革任务

——新股扩容、退市制度、多层次市场、法人治理

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　尚福林先生担任中国证监会主席这一要职长达九年，这九年是中国股市不断跨越、不断超越、不断卓越的过程。其间，我们攻克了困扰中国股市长达15年之久的“股权分置”难题；中小板的创新与创业板的横空出世，让民营企业和中小企业从幕后走向中国股市前台，成为中国股市IPO主体；股指期货的推出，让中国股市终于拥有了自己的做空机制和风险管理工具；新股发行体制的市场化改革，首次让中国股市真正“去行政化”，并成功地褪除了中国股市的“政策市”色彩，尤为重要的是，它极大地恢复并激活了中国股市的强大融资功能，这是前所未有的改变。

　　市场化改革前，一旦大盘股上市，股民就会变成惊弓之鸟，惶惶不可终日；市场化改革后，如今大盘股上市，股民心平气和、镇定自如。

　　市场化改革前，一旦熊市来临，股民和机构就会借舆论之威，胁迫政府动用行政命令关闭一级市场，于是，股市完全丧失融资功能；市场化改革后，如今无论牛熊，政府不再行政干预新股发行节奏，更不会再采用行政命令关闭一级市场。

　　市场化改革前，所有新股发行市盈率按照“行政窗口指导”一般不得超过30倍，因此，即便大牛市冲向6124点时，大批新股的发行市盈率也只能选择29.999倍。这是一种荒唐和可笑！市场化改革后，政府终于不再行政干预新股发行定价，这是一种文明与进步。

　　然而，新股发行体制市场化改革后，原本被行政力量压制着的新股定价冲出牢笼，走向市场、走向投资者，它将新股发行节奏及新股发行定价权交由市场和投资者来决定。是用脚投票，还是用手投票，均由“买者自负”的投资者说了算！

　　郭树清先生上任证监会主席后，将会面临下述四大改革任务：

　　（1）创业板与中小板扩容。由于中小板和创业板市场规模狭小，基本的供求规律使得投资者对新股投机存在本能的偏好，即便熊市谷底，即便30倍以上的发行市盈率，网上中签率一般也不会超过1%，这不是发行人的过错，也不是投资者的过错。相反，在宏观紧缩背景下，IPO扩容，有利于缓解中小企业融资难。借鉴NASDAQ经验，深圳创业板的“均衡规模”应该在2000——5000家上市公司。按目前的扩容速度，至少需要10——30年达到这一规模。

　　（2）退市制度改革。由于退市制度形同虚设，股市缺乏淘汰机制，这极大地刺激了垃圾股的暴炒与过度投机，并同时怂恿了皮包公司的“炒壳重组”游戏，正因如此，垃圾股股价被严重高估，它直接扭曲了整个A股的估值标准。既然亏损累累、资不抵债的垃圾股都能被炒上一、二十元的高价位，那么，干净的新股定价当然可以是三、五十元啦！没有淘汰机制的股市就是赌场，因此，A股主板退市制度急需彻底改革。

　　（3）多层次资本市场（新三板改造、国际板与垃圾债试点）建设。由于多层次资本市场的缺失，房市被调控，再加上不少行业禁区或准入门槛过高，使得民间资本无路可逃，除了暴炒中小板和创业板的“袖珍股”，剩下的就只能选择地下钱庄或全民放贷了。因此，中国急需构建多层次资本市场，比方，其中的“短板”——公司债券市场（甚至应该允许垃圾债的市场化发行），还有场外市场——新三板改造与扩容，以及上交所的国际板推出等等。多层次资本市场有利于投资分流、风险分散，它可以为机构投资者提供组合投资的平台和机会，并可为中小板与创业板IPO减压，分散企业融资风险。

　　（4）上市公司行为规范与法人治理。投资者与上市公司是股市的两大主体，上市公司的品质与质量，决定了股市的品位与投资价值。然而，股市的过度投机直接转移了人们的视线，投资者对上市公司的“违规”一般不会叫真，更不会以股东的身份去监督它，因此，上市公司更容易在这样的股市浑水摸鱼、不负责任。上市公司作为民族企业中的姣姣者，本应具有最基本的法制意识和诚信意识，然而，不少上市公司对法律缺乏敬畏感，甚至敢于践踏法律，对投资者更是缺乏感恩意识，甚至将投资者作为不友善的博奕对象，对投资者不思回报，反而欺骗投资者。因此，必须加大投资者或股东，还有社会力量（尤其是民间力量，比方私人律师事务所、集体诉讼机制等）对上市公司的全方位监督。在任何国家股市，单一依赖政府行政力量监督是绝对不够的！做空机制就是一种绝好的市场力量。

　　新股发行体制改革只是解决了一个“入口”问题，即“优者准入”；而与之相对应的退市制度改革，则是要解决一个“出口”问题，即“劣者必汰”。在新股发行体制改革基本到位之后，不要留念往返、不要停滞不前，我们应尽早启动主板退市制度改革这一重大工程！

创业板总市值尚不及中石油A一半

——为什么投资者从不拒绝创业板IPO扩容？

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　笔者按：创业板的最大魅力就在于人们对“袖珍”型高科技公司的高成长预期，然而，高成长预期的背后，一定是“袖珍”型高科技公司的高失败率，众所周知，小公司的失败率远高于大公司，这是不争的事实，这也是创业板与主板的最大不同与区别。因此，创业板并不能保证所有上市公司将来都能“成功”，也不能保证所有上市公司将来都是“高成长”的。但有一点必须肯定：创业板公司的高成长与高退出的辩证统一，决定了创业板必定是“大进大出”的人气场、活力场。

　　2009年10月30日，深圳创业板正式挂牌交易，当时首批28只A股率先登陆创业板。两年后的今天，我们迎来了“初生牛犊不怕虎”的深圳创业板两周岁生日。值此两周年之际，笔者认为有必要为深圳板业板唱首生日歌，祝福它未来的日子能够更加健康地成长。

　　两年来，创业板挂牌A股共有271只，总市值共计8089亿元，不足1万亿元人民币。这是怎样的一个概念呢？目前，工商银行A股市值（不包括其H股）约为1.11万亿元，中石油A股市值（不包括其H股市值）约为1.6万亿元，也就是说，深圳创业板总市值竟然不及一只工商银行A股市值，甚至只有中石油A股市值的一半。请各位注意，这里的中石油与工商银行的市值不包括H股市值，只是单纯的A股市值。

　　相对于整个A股市场而言，创业板总市值占沪深两市A股总市值的比重仅为1/30。很显然，深圳创业板还只是一个十分狭小的市场。在最基本的供求规律作用下，创业板的高发行价、高市盈率便能够得到一部分解释，因此，IPO超募成为市场高溢价估值的附属品。目前的深圳创业板就是一个“袖珍板”，由于市场容量太过狭小，根本容纳不了大资金冲击，只要稍有行情，创业板很快就会被投机资金炒得“人仰马翻”！

　　不过，自从深圳创业板推出以来，总有一种声音挥之不去，那就是所谓的“创业板扩容速度太快”，还有什么“圈钱最多”之类，如此等等。如果这些只是普通股民对熊市抱怨一下，找个说词，那么，这是无可厚非的。然而，有些所谓的“股评专家”，他们也在卖力叫喊：创业板扩容压力太大，因此，导致股市涨少跌多。这种“股评专家”的观点是无知，还是无心、无意？这就不得而知了！

　　（一）初创时期快速扩容：一个成功的例子

　　1971年2月8日，世界第一个创业板——NASDAQ正式开门营业，当日，首批一次性从场外市场（OTC）转板到NASDAQ的报价股票超过2500只。这为日后NASDAQ的快速成长，尤其是“大进大出”创业板特色奠定了重要物质基础。1996年底，NASDAQ上市公司数为5556家，创历史最高记录。

　　从1971——1996年经过20多年的扩容后，NASDAQ市场规模才开始进入一种“规模化均衡”，1996年以后，NASDAQ市场的IPO扩容速度虽然仍保持常态，但是，每年退市的公司数量开始出现超过当年IPO家数的现象，为此，NASDAQ上市公司总数不再继续增长，但这丝毫不影响其IPO扩容，因为这时它已步入“大进大出”的市场格局。

　　NASDAQ不仅成就了美国“硅谷”，而且还成就了“网络经济时代”。正是因为NASDAQ的“大进大出”、“大浪淘沙”，它才培育出了世界影响力最大的一批高科技公司，例如，微软、英特尔、戴尔、雅虎、亚马逊、搜狐、新浪、谷歌、百度等。这正是NASDAQ创设的初衷，也是NASDAQ成功的标志。

　　（二）初创时期停滞扩容：一个失败的例子

　　1999年11月25日，香港创业板正式开板交易，它刚好诞生在全球性大牛市终结之时，更是网络泡沫开始破灭的前夜。然而，自诞生以来，它似乎与天时地利人和都粘不上边。在深圳创业板正式推出之前，笔者就曾预言，香港创业板将会进一步被边缘化。其实，不用预言，在此之前，香港创业板已经了无生机，上市资源严重匮乏，市场扩容成为“老大难”。

　　事实上，香港创业板成立12年来，总计实现IPO为257家，不及深圳创业板两年IPO的数量（271只），在2006——2007年的世界性大牛市中，香港创业板总计只有8家公司上市，2008——2011年的四年中，只有23家公司上市。上市资源的“枯竭”是创业板的“死穴”和“硬伤”。没有鲜活之水的源源不断地注入，就没有创业板的生机与活力。

　　截止现在，香港创业板总市值仅为800亿港元，最高股价只有6港元，股价超过1元的股票也只有20多只，其中，股价超过2港元的个股只有8只。因此，创业板停滞扩容就等于失去生机和活力，就等于“死亡”。

　　（三）深圳创业板的历史使命与扩容前景

　　深圳创业板的诞生恰逢其时，并具有天时、地利、人和的优势。从1999——2009年的十年，是新世纪的十年，它是世界互联网从泡沫破灭到重生大发展的十年，深圳创业板就诞生在这一辉煌的历史时刻。

　　这一刻，中国同时喊出了大力发展直接融资，扶持中小企业大发展的口号。2009年6月，中国首次启动新股发行体制市场化改革，这一杰作似乎更是为了迎接深圳创业板的诞生与到来。

　　2009年底物价开始重新攀升，2010年初我们被迫再次推出“货币紧缩”政策，这时，尤其是中小企业贷款难，给予了创业板和中小板快速扩容的大好时机。同时，由于流动性严重过剩，民间资本横行、投机四起，这使得刚刚起步不久的创业板以及早先推出的中小板，正好成为了“游资”和“过剩的流动性”的蓄水池，通过创业板和中小板的IPO大扩容，有利于将“泛滥的游资”和“过剩的流动性”导入实体经济，加速中小企业和民营企业大发展。两年来，应该说，深圳创业板和中小板对于中小企业的大发展，起到了巨大推动作用。

　　中国是一个拥有960万平方公里、13亿人口的大国，一方面，它为创业板提供强大的上市资源支撑，另一方面，创业板将为“全民创业”、激发全民的创新智慧作出重要贡献。可以预期，未来十年是深圳创业板快速扩容的十年，若按每年至少200家IPO计算，深圳创业板有望在十年后达到2000家上市公司，不过，其中并未剔除退市公司。只有到那时，深圳创业板才叫基本具备规模。若要想上市公司数超过5000家，照此速度计算可能至少需要30年。

中国推行“以房养老”须闯十关

武汉科技大学文法与经济学院 刘雪成

 

    与“以薪养房”的顺按揭相反，“以房养老”又称“倒按揭”或“反向住房抵押贷款”，即老年屋主将自有房屋抵押给金融机构，通过年金、一笔过贷款等形式来套取现金以养老，并在约定期偿还本金与利息，且仍住在原有住房直至去世的新型养老模式。

    对于年轻时工作还贷买房，年老时抵押房产养老的现象，也许有人会质疑说：辛苦一辈子全给银行干了，买房卖房这一来一去要赔上双份的利息，最后还是落个空，这不是一场银行家打着慈善外衣的阴谋秀吗？其实这是对“以房养老”模式的一种误解，通过下方流程图将这一买卖过程进行梳理可看出，年轻时还贷相当于强制储蓄，在年老时卖房相当于领取养老金，期间由住房发挥保值增值的效用，将套牢于房产中的资金流动化以此为老年生活提供更为丰足的物质保障，这对于那些“资产富有，收入贫困”的老年人来说，无疑是一种很好的实用主义的投资行为。

    “以房养老”以美国模式发展的最为成熟，分别针对低中高房产价值，由以下三档计划构成：由联邦房屋管理局运营的房屋转换按揭计划(Home Equity Conversion Mortgage，简称HECM)，由房利美运营的房屋保管计划（Homekeepr）, 由私营公司运营的财政自由计划（Financial Freedom）。截至2010年5月，作为主流的有效HECM贷款计划多达493815份。香港于2011年7月推行了以美国模式为蓝本的安老按揭计划，在一项针对1005名符合资格的老人的调查中，有44%的老人表示支持此计划。而中国中信银行近日试水推出的倒按揭计划，却受到了相当的冷遇。笔者试图从美国与香港的经验出发，结合中国的现实情况，分析中国推行“以房养老”须闯的十关。

    第一关：如何挑战中国传统观念——“养儿防老”与“子承父业”？

    在美国，子女没有赡养父母的义务，相应的，父母也无需背上给子女留下遗产的负担，所以自己处置房产，套取现金以此换来潇洒的晚年生活，这是无可厚非的流行趋势。香港虽然也深受中国传统观念的影响，然而，我们可以从香港人无养老金制度这一点看出其“小政府”的施政理念与百姓自立自强、追求高效的价值认同。

    然而“以房养老”似乎是对深入中国人血液的传统观念的公开叫板。中国父母是世界上公认最无私也最辛苦的父母，许多老人节衣缩食的奋斗一辈子就是为了给子女留下若干遗产，同时子女也把继承遗产并为老人养老送终视作天经地义，其中若有一方没有尽到责任，就会背起道德的负累。然而随着中国老人预期寿命不断提高，独生子女一代面临越来越沉的“4+2+1”的经济重担，这个以血肉之情维系的均衡也随之受到巨大的挑战。在这种现实情况下，“以房养老”的适时推出实则是给双方提供了一个“退一步海阔天空”的选择。

    因此，如何淡化产权观念，在抽离掉房产之后，如何构筑中国老人与子女间新的均衡，是中国推行“以房养老”首当其冲需要解决的问题。

    第二关：70年房屋产权如何明确？

    对于银行来说，中国房屋70年的土地使用权是一个避不开的心结。一般来说，申请倒按揭的房屋房龄较老，在老人去世以后，也许即将达到或已经达到70年期限，届时即将面临着产权风险。

    中国实行“房地分离”制度，住宅的土地使用权是70年，而地上的房屋所有权则没有期限限制，《物权法》明确规定：土地使用年限到期后，其上附着物如果是住宅，则自动续期，如果是非住宅等公建，需依照法律规定办理。

    虽然《物权法》的规定打消了到期后房屋会被收回的疑虑，但是自动续期的费用怎样规定？由谁负担？续期后对于房屋买卖有无限制？这些都是国家必须明确拿出表态的问题，否则，银行等金融机构的积极性将很难得到调动。

    第三关：目标群体如何界定？

    有倒按揭需求的老人是老年群体中的“夹心层”，即自己虽拥有一套住房，资产优于无房产的老人，但与富裕阶层相比，生活还显得相当拮据。美国与香港的倒按揭计划的门槛都较低，申请人只需要满足达到年龄要求（美国62岁，香港60岁）、拥有房屋完全产权且住房为主要居所、不涉及破产纠纷或无政府欠债，即可参与。

    笔者认为，中信银行的倒按揭计划之所以受到冷遇，很重要的原因是目标群体界定有误，将真正有需要的人拦在了“须拥有2套或以上房产”的门槛之外。试想，如果一个老人拥有2套房产，那么一套自住，一套出租，在无大变故（如遭遇重大疾病等）的情况下，每月的租金与养老金便可以较好的保障晚年生活，因此这类群体的需求量不大。

    而那些只拥有一套住房且生活贫困的老人，虽然可以选择将自住房出售，再转租租金低廉的房屋，但是离开熟悉的社区、远离生活了几十年的社会关系网，这对他们而言是一种精神伤害，因此将这个群体纳入到“以房养老”体系中来，才是将精力用在刀刃上，否则将背离制度设计的初衷。

    第四关：如何提高老人积极性？

    对于老人而言，从人性化的角度出发，首先是必须为老人提供安全感与认同感，安全感体现在能如期得到所约定的年金、所得年金具备相当购买力、约定期满后若自己还健在也无须搬离住处，认同感体现在不让老人觉得因为参加了倒按揭计划而低人一等、子女不因此而放弃赡养老人义务。只有消除了以上顾虑，“以房养老”计划才能真正从物质与精神两个层面惠及老人。

    其次，提高老人的积极性还可以从完善配套服务做起，将“以房养老”计划与医疗优惠、社区服务、老年用品优惠等打包在一起推出一揽子计划。如可仿照家电下乡模式，推出参加倒按揭计划的老人可以优惠价格享受指定老年用品、医疗服务等活动，由政府、金融机构与服务提供商议价，三方共同承担让利金额。

    虽然提高老人参与积极性很重要，但是房屋作为普通家庭中最重要的资产，老人对于它的处置应当事先进行详实而审慎的思考。在美国与香港的倒按揭计划中，都将接受签约辅导作为借款人准入的前提条件。如何构建这样一支高素质的辅导队伍是我国推行倒按揭计划中不可忽视的一个环节。笔者认为，这批辅导队伍应当是由第三方的中立机构进行培训，他们应当为老人从利弊得失各方面提供客观的全方位的建议，帮助老人作出理性选择。

    第五关：如何提高银行积极性？

    就银行而言，推行倒按揭需要承担三大风险——参保人长寿风险、房屋贬值风险、利率升高风险（当利率升高时，借款人累计拖欠的利息就越多，物业出售价值不足以支付欠款额的风险就越大），而且与顺按揭中时间越久风险越低相反，这三大风险是将随着时间推移而增加的。银行的经营原则是赚取按揭利息，希望尽快套现以获取现金流来放贷，而倒按揭的模式却正好与之相悖。这样看来，银行似乎是充当着一个吃力不讨好的角色，那么如何提高银行的积极性，既保证银行利益又为老人提供更好的服务，这是推行计划前必须充分考虑的问题。

    美国私营公司的做法是将倒按揭贷款证券化，促进参与主体多元化，以此来分散风险，而作为国际金融都市的香港暂时没有证券化的计划，这应当是从资金安全的角度来考虑的。笔者认为，鉴于中国现状，银行可更多的将推行“以房养老”计划作为提升自己社会声誉的一种方式，借助广告效应来打造具有社会责任感的形象以此促进其他金融产品的出售，同时将顺按揭所收取的贷款与倒按揭要发放的资金进行良好的对冲衔接，从而降低风险。

    第六关：政府应当扮演什么角色？

    美国与香港的倒按揭计划，都明确规定了由具政府背景的机构承担“不追讨”条款下所产生的损失。所谓“不追讨”，即在计划终止时，若出售物业所得不足以偿还贷款，差额无须向借款人追讨，而是由相关政府机构承担；若出售物业所得大于贷款总额，则余额归还给借款人或其继承人。

    近日，北京市十二五规划时期老龄事业发展规划中首次提出“以房养老”概念，北京市老龄委相关人员的表态是：这并不意味着是政府要去开展，而是由政府来鼓励企业等相关机构去试点开展这项业务。

    笔者认为，若要推行“以房养老”计划，政府必须要有明确的表态：“鼓励”到什么程度？计划的性质是纯粹的信贷财务关系还是具有福利性质的年金计划？政府承不承担兜底责任？其中，兜底责任谁来承担，这是给借贷双方吃的一颗定心丸，是为重中之重。

    第七关：贷款利率如何设置？利息何时偿还？

    美国HECM计划提供固定贷款利率与浮动贷款利率两种形式供借款人按照自己的财务状况进行选择，其中浮动贷款利率还可以自主选择是按季度还是按年度浮动，这赋予借款人相当大的自主选择权。香港安老按揭计划则是规定：贷款利率按照年最低优惠利率减2.5%并按照复利来计算最后还款额。笔者认为，香港安老按揭计划中的利率优惠可以给我国倒按揭计划的利率设定提供一定的启示，而固定贷款利率将面临的不确定因素较多、适应能力弱从而导致风险增大，在没有健全的风险保护机制下，中国实行浮动贷款利率是比较现实的选择。

    美国和香港倒按揭计划都规定借款人在借款期间无须支付任何利息与本金，直到计划终结时才需要一并支付，其实，这也是国际倒按揭计划通行的做法。然而，中国中信银行倒按揭计划规定借款人需按月偿还利息或部分本金，每月偿还的利息金额依次递减，贷款到期后再一次性偿还剩余本金。以一笔额度240万和期限10年的养老贷款为例，在当前利率下，经过测算在前35个月还款期内，实际到手的养老金不到名义金额的一半，这就使得待遇水平大大打了折扣。笔者认为，利息何时偿还是中国倒按揭计划需要审慎考量的一个重要因素，因为这直接影响着借款人当期收入水平，而借款人生活状况的改善程度又直接决定着计划运行的成败。

    第八关：贷款期限为多久？

    2010年中国人口年鉴数据指出，中国人均预期寿命为71.04岁。中信银行倒按揭计划的最低参与年龄是55岁，贷款期最长为10年。假设按照人均71岁的预期寿命水平，那么55岁至61岁的借款人就可能面临着人还在世、贷款期却没了的尴尬处境，届时如果收入中断又得还贷，这巨大的双重压力绝非我们愿意看到的结果，何况，71岁的预期寿命只是一个均值，现实情况下，人口寿命远远超出此水平，那么仅设10年贷款期，显然太缺乏弹性。

    香港安老按揭计划设置了10年、15年、20年、终身这四个层级的贷款期限，可由借款人自主选择，贷款期限越久，每月年金水平越低。相比之下，这种设置就显得大气与灵活很多，这是我国倒按揭计划需要学习的一点。

     第九关：贷款以何种形式发放？

    贷款的发放形式有多种，笔者认为可以采取多种形式相结合的灵活方式供借款人选择。年金是其中最为常见的一种，可以为借款人提供稳定的有保障的定期收入，在英国，年金形式还分为延迟发放式年金、立刻发放式年金、渐进额年金与通胀联系式年金。 此外还有一笔过形式，即借款人可以在特殊情况下，一次性提取一大笔借款用于医疗、房屋维修等用途，这可以帮助借款人应对不时之需，提取一笔过贷款之后，年金水平将会相应下调。值得一提的是加拿大的透支户口形式，这种发放形式下，借款人可在不同时间提取不同数目资金，且只需支付借出款项的利息，未用余额无须支付利息，笔者认为这种形式非常人性化，但是应当设置一个封顶线，以防止借款人在短期之内将借款花光的情况。

    第十关：年金水平如何计算？

    年金水平是由房产价值、借款人年龄、借款期限、当期利率水平共同作用的结果。房产价值要经过相关机构进行评估，可贷出的金额一般低于房产价值，剩余部分用作风险储备金，房产价值越大，年金水平越高，但一般设有封顶线，香港的房产评估封顶线为800万港元，美国最高可贷出62.55万美元。借款人年龄越小，借款期限越久，每月年金水平越低。

    至于利率因素，香港安老按揭计划规定，一旦年金水平确定，则无论利率如何上升、房价如何下跌，都将保证每月年金水平不变。但是我们同样需要考虑到的问题是，如果利率下降、房价上涨，在恒定的年金水平下，借款人将受到损失。这就涉及到年金水平是否与通胀水平相挂钩的问题，理想状态下，借款人领到的年金应当是去除通胀影响后的净收入，这样才能保证年金的购买力，然而在没有现金流可供银行投资运作的前提下，如何实现这一理想状态则是倒按揭计划的终极难题。

授权地方政府直接融资的重大意义

——欧洲大银行危机带给我们的警示与启示

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　经国务院批准，2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。为加强对2011年自行发债试点工作的指导，规范自行发债行为，近日，财政部又制定了《2011年地方政府自行发债试点办法》。这一试点办法的公布，标志着地方政府债券首次名正义顺地在中国大地开始试点。这既是迫于中国银行业过度放贷压力及风险分散的需要，同时也是欧债危机引发大银行危机的教训给我们的启示。

　　2011年6月27日，审计署发布2011年第35号审计结果公告显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元。省、市、县三级地方政府负有偿还责任的债务率，即负有偿还责任的债务余额与地方政府综合财力的比率为52.25%，加上地方政府负有担保责任的或有债务，债务率为70.45%。在全国2779个县级政府中，只有54个县级政府没有举借政府性债务。

　　根据公告，个别地方政府负有偿还责任的债务负担较重。2010年底，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。由于偿债能力不足，部分地方政府只能通过举借新债偿还旧债，截至2010年底，有22个市级政府和20个县级政府的借新还旧率超过20%。还有部分地区出现了逾期债务，有4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过了10%。

　　此外，审计发现的主要问题还包括，地方政府举债融资缺乏规范，地方政府性债务收支未纳入预算管理，部分政府性债务资金未及时安排使用、部分行业偿债能力弱以及部分单位违规取得和使用政府性债务资金等。

　　然而，十分令人担忧的是，从借款来源看，2010年底地方政府性债务余额中，银行贷款为84679.99亿元，占79.01%。也就是说，10万亿的地方政府债务基本上都是找银行借的，银行变相成为了地方政府的“提款机”，地方政府单一的融资风险高度集中于银行。虽然这些地方政府的融资平台获得的许多贷款，都是以国有土地或其它抵押品——而非地方政府的直接担保——为抵押的，但由于土地的流动性差，而且房地产政策风险也很大，因此，地方政府的债务平台风险极有可能转化为银行风险。这是值得我们高度警惕的，为此，我们急需扩大地方政府的直接融资，分散融资过度集中于银行的风险，为银行信贷风险减压。

　　我国地方政府即将试点发行的债券，有点类似于美国州政府发行的“市政债券”。为类债券的风险与收益应该高于国债，但又低于企业债。因此，通过市场化发行及定价，可以有效分散地方政府的债务风险，减缓银行放贷压力。这对保全银行资产以及银行资产的安全性大有益处。

　　不过，我国允许地方政府发行债券，可能与近期升温的欧洲银行危机有关。众所周知，欧洲主权债务危机直接引发的银行危机正在蔓延之中。在欧洲，一些大银行持有大量重债务国的国债，由于这些重债务国的信用评级下降，它们发行的国债遭到市场抛售、价格大跌，致使一些大银行直接受损，进而由主权债务危机引发了大银行危机。

　　法国相关研究机构发布报告显示，希腊债券有可能贬值50%，爱尔兰和葡萄牙债券将贬值25%，西班牙和意大利债券将贬值10%，39家欧洲银行将由此损失440亿欧元，约合589亿美元。这些银行按照新的银行监管国际标准《巴塞尔协议III》规定和经济放缓造成的风险成本估算，总共需要增资1700亿欧元，约合2274亿美元。

　　据估计，欧洲银行业对希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙四国的主权债务风险敞口为3440亿欧元（4575亿美元），对这四国的全部债务风险敞口则高达3.27万亿欧元（4.35万亿美元）。

　　欧洲主权债务危机对银行的影响尚且如此，我国“地方政府债务危机”一旦爆发，对银行的影响而言也是十分可怕的。因此，中国地方政府急需借助直接融资（面向社会发行债券）渠道，分散银行贷款过于集中的风险。事实上，在中国，无论是地方政府融资，还是企业融资，都需要大力发展直接融资，减轻银行放贷压力，分散单一银行融资风险，以免中国银行业发生可怕的系统性风险。

熊市之疯狂：指数熊市PK结构牛市

——创业板、中小板与垃圾股人气决定新股发行市盈率

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　笔者按：事实上，上证综指只是大盘权重股的指数。在中国投资者普遍偏好小盘股和垃圾股的市场环境里，“指数熊市”往往并不能真实地反映整个股市的概貌。相反，在“大盘股的熊市”中，“小盘股牛市”与“垃圾股牛市”照样疯狂无比。因此，在中国股市，投资者不必太过计较指数涨跌与指数牛熊，而要学会淡化指数炒个股。在超级大盘权重股“统治”上证指数的今天，我们切莫再翻老黄历——用陈旧过时的老眼光看待现在的新市场，更不要用过去的所谓经验来看待今天的市场走势（包括IPO）。否则，你的投资与分析就只有悲观和失败！

　　2011年10月12日，上证综指创下自2009年3月27日以来的最低点2318点。从单纯的指数点位来看，尤其是与6124点的历史错觉相比较，几乎所有机构和股民都众口一词地抱怨：中国股市已经没有人气了！中国股市快崩溃了！其实，只要你冷静、理性地观察中国股市，你才发觉中国股市既不缺人气，也不缺资金，当然，更不缺牛股和牛人。你不信？

　　证据一：中国股市仍处在健康、安全的区域运行。

　　众所周知，20世纪末21世纪初，世界经历了一轮惊天动地的大牛市。其中，NASDAQ指数创下了5132点的历史最高记录，道琼斯指数创下了11908点的历史最高记录，香港恒生指数同样创下了18397点的历史最高记录。然而，最近NASDAQ指数和道琼斯指数分别下探至2298点和10362点的低位，香港恒生指数更是下探至16170点，也就是说，当今的美国股市和我国香港股市所处的位置，均跌破了20世纪末21世纪初的那一轮大牛市的顶峰值。

　　反观中国股市，目前上证综指创下的最低点是2318点，仍运行在20世纪末21世纪初的那一轮大牛市的顶峰值之上（当时上证综指创下的历史最高记录为2245点）。也就是说，目前处在超级大盘权重股“统治”下的上证综指，居然还能站在没有超级大盘权重股“统治”时代的2245点之上，这足以证明今天的中国股市运行仍处在相当健康、安全的区域。

　　不过，在此必须提醒各位注意：曾经的6124点只是一种错觉、一个传说，或是一个美丽的误会！但是，6124点的疯狂，带给中国股市的杀伤力却是不可估量的。在上证综指20年的日K线图中，如果剔除2007年6124点的疯狂，那么，整个K线图就是非常连贯、稳健而好看！

　　证据二：百元股和50元以上的高价股竟多达25只。

　　回顾2008年底时，除了贵州茅台跌至84元外，50元以上的股票全部“阵亡”消失。然而，今天的股市虽从6124点的梦境跌至2318点的低谷，但100元以上的股票仍有3只，其中，贵州茅台刚从200元上方跌落下来，此外，50元以上的股票更是多达25只！这究竟是谁的熊市？又或是谁的牛市？

　　证据三：大量个股股价超过6124点时的价位，而且不计除权因素。

　　以白酒和有色金属为代表的一批基金（或机构）重仓股，它们的股价全部处在6124点的高位，不少个股还创出了历史新高！并有3只酿酒业股票的股价全在百元之上！仅以酿酒业股票为例，股价超过原来6124点时的股票包括：张裕A从80元到125元、古井贡酒从28元到108元、山西汾酒从41元到89元、52元到82元、老白干从23元到47元，西藏发展从10元左右到38元，沱牌舍得从20元到27元，就连垃圾股皇台酒业竟从12元涨到了24元。有色金属板块的许多股价同样大大超出了6124点时的价位！

　　除了上述类似的板块之外，当然，还有不少个股尤其是垃圾股，涨势更为疯狂惊人！在此不便一一列举。这里必须特别说明的是：上述股价变化均未考虑送股派现的“除权”因素，也就是说，它们都是不复权的股价！如果复权，股价更高。请问：这究竟是“大盘熊市”？还是“结构牛市”？

　　证据四：中小板与创业板整体市盈率仍处在大盘牛市水平。

　　在上证综指创出近两年半最低点（2318点）的今天，截止收盘统计：创业板挂牌269只股票，其中，2只亏损；中小板挂牌618只股票，其中，26只亏损。按照个股动态市盈率分组统计：50倍以上市盈率的股票在创业板和中小板所占比重分别高达40%和30%；15倍以下市盈率的股票创业板为零，中小板仅占1.94%。其中，创业板有九成股票的动态市盈率仍处在30倍以上，中小板也有七成以上的股票的动态市盈率处在30倍以上。

　　创业板与中小板居高不下的市盈率，直接决定了新股发行市盈率水平的高低。这就是为什么创业板和中小板的新股发行市盈率不肯轻易降至30倍以下的重要原因！既然新股发行市盈率可以高达30倍以上，而且这也是市场与股民愿意接受的，那么，新股发行人有什么理由暂缓发行？当然是照样发行、偷着乐了！因为在国外成熟市场，新股的市场化发行一般都是比照二级市场的市盈率来定价。

创业板与中小板个股市盈率分组统计

 

　　证据五：资不抵债垃圾股的股价普遍居高不下（见下表）。

　　在所有“资不抵债”的垃圾股中，1/3的垃圾股价都在10元以上；所有垃圾股的股价均高于工、农、中、建四大国有银行的股价。几乎没有任何垃圾股的股价肯低于5元！正是退市制度形同虚设，垃圾股比价效应严重扭曲了整个A股估值标准，直接导致股价信号失真或畸形。因此，只要退市制度不改革，中国股市就会垃圾横行！

中国股市畸形的垃圾股“牛市”（2011年10月12日）

董登新语录：对于“两高一资”（高能耗、高污染、资源消耗性）行业的产品，应该严格限制其出口。因为这类产品生产在中国，污染在中国，并且大量消耗国内原本短缺的能源和自然资源，这是“毫不利己、专门利人”的事情。在经济转型、产业升级的今天，我们不能再做这样的大傻瓜，必须采取相应的手段和措施，严格限制此类产品的出口，同时，严格限制“两高一资”行业的产能。应对之策：限定出口配额；取消出口退税；加征出口关税。

　　9月27日，国务院召开会议，全面动员和部署“十二五”节能减排工作。会议指出，调整进出口税收政策，遏制高耗能、高排放产品出口。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《证券日报》记者采访时表示:“对于调整税收政策遏制高耗能、高排放产品出口，我建议取消高额度的出口退税制度。”

　　对于高耗能、高污染、资源性产品来说，大量出口加剧了煤电油运紧张矛盾和资源环境压力。控制高耗能、高污染和资源性产品出口，对落实科学发展观的要求，减少环境污染，破解经济发展的资源约束，缓解煤电油运紧张的矛盾以及适应“十二五”规划中对于节能减排的议题是十分必要的。

　　董登新在采访时表示：“目前就我国对高耗能、高污染、资源性产品来说，应该对其进行限制性的出口措施，由于其将污染留在国内，将产品带来的功效送给国外，长此以往对我国未来发展很不利。”

　　董登新建议，对此要采取更加人性化的政策来管理，比如，对一些耗电量大、环境污染型企业所生产的产品在出口方面应取消出口退税和其他优惠政策。我国现阶段的有关环境污染税等，针对性不是很强，没有对高耗能、高排放产品达到有效抑制。增加税收对这些出口的产品应该能够得到一些改进。而且行业间也应保持平衡，能够满足基本的需求就可以了。”

　　董登新强调，我国现阶段的导向性政策过度关注贸易顺差，而且以前提出的一些政策已经在现阶段起不到一定作用。在现阶段中可以将调整进出口税收政策与调整贸易结构相结合在一起。同时，中国经济要将产业板块提升上去，调整贸易结构对于加速产业升级，经济转型都有很利。此外，可以向发达国家学习，减少高耗能、高排放产品出口。从节能方面看，在节能减排方面力度仍然需要保持下去。

　　董登新还表示，可以通过外汇储备有限制、有选择性的加大进口力度，扩大国内商品的供给，提高国民消费水平，减少资源性、高耗能、高排放的进出口。对于此类产品政策性手段的限制应该有一个额度，建议取消高额度的出口退税制度。

A股低迷的真正内因及市场对策

——外围市场下跌不是A股低迷的必要理由

证券日报  记者 刘丽靓

　　董登新语录：经济转型、产业升级已不再是战斗口号！所谓“二次探底”，只是一种模糊的描述，而更为准确地表述应该是第二轮“经济软着陆”。自1997年中国经济成功实现“第一轮软着陆”后，我们经历了10多年的总量快速扩张，尤其是国企实力扩张与重化工业产能扩张，这无疑加速了中国经济实力与国民财富的急剧增长，然而，这一轮长周期的、以总量扩张为特征的粗放式经济增长已走到尽头，目前中国经济正在面临着第二轮“经济软着陆”，这也许是一种必经的阵痛。为此，经济转型、产业升级已被推向前台，因为唯有经济转型、产业升级，才能真正启动下一轮长周期的经济增长。中国股市已成为宏观经济的晴雨表，股市的变化是宏观经济的真实反映。9%——10%的GDP高增长，只不过是强弩之末的“虚假繁荣”，其背后潜伏着巨大困难和不确定性。

　　A股持续低迷，如何才能提高A股市场的吸引力？武汉科技大学金融研究所所长董登新在接受记者采访时表示，只有完善有效的退市机制，抑制垃圾股的非法操纵与过度炒作，才能恢复股市正常的价格信号。

　　董登新表示，目前的A股市场基本上是对处于产业结构调整阶段的中国宏观、微观经济形势的一个真实反映。中国目前宏观基本面不是很理想，按照传统总量扩张的这种GDP增长模式，今年GDP的增速有可能会大幅滑落，预计为8%左右。从基础层面上讲，中国A股正在底部，并走一个弧形低，这个走底过程会比较长，在一个相对平缓的底部中整固。在技术层面上讲，整固逐步到位后，在明年应该有相应的行情，但牛市的到来可能还有点遥远。

　　他表示，目前的宏观经济环境对于我国股市来说没有什么兴奋点和刺激。中国经济目前产业升级比较滞后，落后产能淘汰不掉，新的产业上不去。而且，目前房地产行业还处在打压状态，物价还在高位运行；以国有银行为代表的银行业正处在一种恶性循环中，一方面存款负利率使得大量存款流失，另一方面银行放贷的冲动没有丝毫减弱，它们就不得不以新债还旧债。此外，我国国有企业经过1998年到现在10年的扩张，大量重化工业产能出现严重过剩，在经历了国有企业10年黄金期之后，可能会再次进入到微利状态；而汽车行业今年将确定无疑的零增长，也会影响上下游产业的发展；钢铁产业成本不断增加，行业性亏损也摆在了面前。由此可见，我国的宏观经济环境是非常严峻的，可能在结构性上会影响中国经济未来的走势，可以说中国经济目前总量扩张已经走到了瓶颈阶段。

　　对于如何才能提高当前股市的吸引力，董登新认为，首先要完善有效的退市机制，抑制垃圾股的非法操纵与过度炒作，才能恢复股市正常的价格信号，更重要的是有利于充分发挥股市的优胜劣汰与资源配置功能。

　　其次，应进一步完善上市公司的内部法人治理结构。目前很多上市公司缺乏社会责任感，对股东缺乏回报意识，不诚信。例如一些上市公司信息造假、内幕交易、违法犯罪等行为的发生都反映了上市公司诚信意识和法律意识的低下，要恢复投资者的信心，就需要从上市公司法人治理方面下大力气来进行整治和监管，让上市公司担负起其应付的社会责任。

　　第三，乱市要用重典。行政部门要加大对市场的立法建规，并加大市场监管惩处的力度。他认为，我国证券市场对内幕信息泄露的监管及后续的处罚都属于薄弱环节，且查处和监管难度非常大。目前我们还没有配套惩处机制，对于混乱市场要采用严厉的法律手段来制裁和打击违法犯罪，只有这样，才能起到杀一儆百的作用。

　　新股发行市盈率是扩容晴雨表

　　——新股发行市盈率越高，则股市扩容越受欢迎！


　　当上证综指从今年4月18日的最高3067点一路下跌至6月20日的最低2610点时，中国股市笼罩着一种恐慌情绪。两个月时间，43个交易日，股指下跌400多点，中小板与创业板次新股向下不断偏离发行价，新股上市首日大面积破发。正是在这一背景下，股民与机构投资者逐渐清醒过来，新股定价很快从两个月前的60——80倍的发行市盈率大幅下降至30倍左右，30倍以下，20倍左右，10多倍！股票发行绝对价逐渐从过去的动辄三、五十元降至15元以内、10元以内！这是投资者对发行人博弈的胜利！当然，这也是投资者理性的回归。

　　然而，事隔两月，当股市再次俯冲2430点时，新股发行市盈率反而从20倍左右重上50倍之上，即便近期股市大幅回落，新股发行市盈率仍站稳在30倍之上，这表明中国股市欢迎新股扩容，中国股民不允许新股发行市盈率下跌。因为新股发行市盈率表达了股民对新股的态度，它是股市扩容的晴雨表：新股发行市盈率越低，则股市扩容不受欢迎；相反，新股发行市盈率越高，则表明股市扩容受欢迎。

　　因此，新股扩容是慢还是快，这不由任何人说了算，更不是由证监会说了算，这要由股民和市场说了算数。今年6月下旬至7月初，不仅有大量新股破发，而且就连创业板和中小板的新股发行市盈率也低至只有10多倍，许多拟上市公司不得不推迟发行计划，有个别新股发行甚至出现失败。这表明股民不欢迎股市扩容！

　　但现在新股发行市盈率不肯低于30倍，而且目前新股上市首日破发也只是个案，这表明市场扩容仍有较大空间，投资者或股民仍然支持新股扩容。只要股民喜欢或愿意，任何人喊叫扩容太快都是不管用的。因为新股发行市盈率是股市晴雨表。

　　

　　*ST华源恢复上市侮辱股民智商

　　——A股炒壳游戏是退市制度的奇耻大辱

　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　笔者按：在中国A股主板市场，什么破产重组，什么保壳重组，什么借壳上市，什么买壳上市，其实，大多都是“炒壳游戏”，除了浪费社会资源，几乎没有任何社会价值。因为垃圾重组后仍是垃圾，已是A股市场不变的真理。这是A股退市制度的耻辱，还是对股民智商的侮辱？

　　股民可能早已遗忘：超级垃圾股*ST华源（600094.SH）早在三年前就已经“暂停上市”了。然而，最近有媒体谣传：因破产重组而停牌三年多的*ST华源，有可能僵尸复活。这是真的吗？

　　*ST华源在A股市场消失三年后，突然叫嚣：“老子胡汉三又回来了”！这是谁的天下？这是谁的市场？笔者只能愤怒地说一句：这是中国A股退市制度的奇耻大辱！同时，它更是一场炒壳重组游戏的人间闹剧。请全体股民注意：超级垃圾重组后仍是垃圾，这已是不变的真理或现实。

　　据说，入主的重组客是一家房地产开发公司，这家房地产开发商居然能“顶风作案”，企图让*ST华源借尸还魂？试问：这家房地产企业为何敢于买进如此肮脏的一个壳？而且据说为了快速推进重组进程，重组方做出业绩承诺：2011年实现归属于母公司所有者的净利润不低于6.85亿元。如果届时这一业绩承诺不能实现，则由东福实业以现金方式予以补足，其一致行动人为此承担连带责任。后来，据说因为重组进程缓慢，该重组客又进一步追加了未来的业绩承诺：2011-2013年实现净利润合计不低于15.50亿元。其中，2011年承诺净利润数额不变。有意思吧，如此炒壳重组游戏！有意思吧，如此讨价还价！

　　其实，就连傻子都懂：房地产正在被调控，未来两三年，这家房地产企业是否还存在？这仍是一个大问题，它就怎敢满嘴跑火车：未来三年准能赚15个亿？这是想像的吧？既然它有三年盈利15亿的能力，如此优秀的企业何不直接IPO？难道它有什么难言之隐？或是根本就没有什么“过会”资格？

　　近日，有媒体为这类垃圾大唱赞歌：三年破产重整创下8个“首例”！笔者认为，这根本就不是什么退市制度的耻辱，而是赌徒的赞歌或闹剧！

　　如果就连*ST华源这类超级垃圾都能起死回生、重新复牌，试问：羞耻何在？市场何存？

　　下表列示几个僵而不死的超级垃圾股典范，仅供大家欣赏！

　　超级垃圾股暂停上市停牌时间恢复上市

　　*ST圣方（新华联）2006年3月5年零4个月2011年7月

　　ST万鸿2008年4月3年零5个月2011年9月

　　ST兰光2009年2月2年零6个月2011年8月

　　*ST夏新（象屿）2009年4月2年零5个月2011年9月

　　三联商社（二进宫）2010年5月1年零2个月2011年7月

　　*ST华源2008年5月∞未知数

　　S*ST生化2007年4月∞未知数

　　*ST创智2007年5月∞未知数

　　S*ST大通2007年5月∞未知数

　　S*ST天发2007年5月∞未知数

　　S*ST聚友2007年5月∞未知数

　　注：表中几个垃圾例子均为随机抽取，没有刻意寻找，仅供大家赏析。

　　从表中复牌或未复牌的垃圾来看，实在令人发指、难以置信。虽然垃圾如此，就是垂而不死，它们绝对都是永不退市的架势！

　　在上表所列案例中，十分搞笑的是：曾经历N次重组、停牌长达三年半的ST万鸿，今年9月突然“恢复上市”，每股净资产却仍是一个大大的负数，竟为-1.7元/股；每股未分配利润也是一个大大的负数，竟高达-3.74元/股。

　　*ST圣方更是了不得，超级有本事。它在停牌长达5年之后，居然能起死回生，被一家房地产公司借尸还魂，改名“新华联”，并于今年7月恢复上市，公司由石化生产变身为房地产开发。

　　还有“二进宫”的三联商社，更是没有尊严和脸面。它从超级垃圾——郑州百文经过生死重组后，变身三联商社，然而，在重组客赚得盆满钵满后，三联商社再次沦为超级垃圾，第二次被“暂停上市”，然而，现在又被第二次炒壳重组后，第二次成功“恢复上市”。在此，我们不难预测，这样的垃圾重组的炒壳游戏还将被N个重组客一直玩下去。

　　通过对上述“恢复上市”的案例分析，不难发现，炒壳重组“恢复上市”或“借壳上市”都是有悖IPO公平的。从理论上讲，“暂停上市”的原因是不符合持续挂牌的标准，那么，通过炒壳重组后要想复牌，就必须满足两个基本前提条件：第一，重组后每股净资产不得低于股票法定面值（即1元）；第二，重组后必须消除旧公司历年账面累积的“亏损”，即未分配利润应该由负转正。

　　因此，为了杜绝垃圾重组行为中的“炒壳游戏”，笔者强烈呼吁并主张：保壳重组后能否“恢复上市”，最重要的判断标准只有两条：一是每股净资产不得低于面值；二是未分配利润必须由负转正。否则，不得“恢复上市”，应该直接退市。只有坚守了这两条底线，才能确保借壳上市与IPO标准的相对公平。

　　

　　中国银行 PK 贵州茅台

　　——最廉价股与最高价股投资价值比较

　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　当许多机构和股民正在以不足3元的股价抛售低市盈率的中国银行时，以贵州茅台为代表的中国白酒行业仍在实施涨价策略，许多机构和炒客蜂拥而至，他们继续追捧着最高价股——股价高达200多元的贵州茅台。有人甚至疯狂地喊出了“贵州茅台将上千元”的战斗口号！

　　那么，贵州茅台究竟有多大投资价值？从短炒或长线来看，投资中国银行与投资贵州茅台，究竟哪个风险更大、哪个收益更高？

　　

　　2010年净利润比较：贵州茅台50亿元；中国银行1044亿元。

　　目前股价区位比较：贵州茅台205元，历史最低、最高股价分别为20元和230元，目前正处历史高位；中国银行2.92元，历史最低、最高股价分别为2.82元和7.58元，目前正处历史低位。

　　

　　目前动态市盈率比较：贵州茅台21.8倍；中国银行6.2倍。

　　年度股息股价比：贵州茅台每股派息2.3元，股息/股价=1.12%；中国银行每股派息0.146元，股息/股价=5%。

　　也就是说，目前投资中国银行的股息收益率要远高于贵州茅台，差不多是贵州茅台分红收益的4倍多。

　　再从预期的未来股票差价收益看，由于贵州茅台目前股价已处历史高位，而中国银行的股价则处历史低位，因此，未来股价上涨空间应该是中国银行更大。比方，中国银行的股价上涨100%，其股价仍不足6元，而贵州茅台股价在现在的基础上翻一番，则要高达400多元。也就是说，贵州茅台股价翻番的难度与风险要明显高于中国银行！

　　总而言之，无论从现金派息水平来看，还是从股价上涨空间来看，在相同风险下，目前中国银行的投资收益率应该高于贵州茅台；同样，在相同收益下，目前中国银行的投资风险应该远低于贵州茅台。类似于中国银行的股票，还有工商银行、建设银行、招商银行、交通银行等。这也是67只A+H股中仅存的几只H股价格高于其A股价格的股票。

　　最后提示：酿酒业是一个典型的劳动密集型传统产业，它不仅没有任何科技含量，而且还是一个高污染、高耗粮产业。中国是一个拥有13亿人口的大国，在粮食危机面前，白酒与粮食，究竟哪个更为重要？作为吃粮大户，白酒产业很难从规模上有太大扩张空间，这是最一般而最浅显的道理。

　　

　　戏说中报、垃圾股与退市制度

　　——以上海主板作为统计分析样本

　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　看半年报，才知A股家丑。看垃圾股，才晓无耻无赖。看主板退市制度，才觉人间无奈事！

　　（一）亏损面惊人

　　目前，在上海主板挂牌的A股公司共有901家，根据今年半年报统计，其中，有109家公司上半年“明亏”，有37家公司虽不亏损但每股盈利不足1分钱，这是典型的“暗亏”，它们将报表做成盈利，实际上却是亏损。每股盈利超过1分钱但不超过2分钱的公司，共有40家，这批公司应该也算是“暗亏”公司。如果仅以“明亏”口径计算，上海主板A股公司的亏损面高达12.1%；如果以“明亏”+“暗亏”合并计算，则上海主板A股公司的亏损面将高达20.5%，也就是说，半年报亏损面达两成！一个市场拥有两成的垃圾，多吗？垃圾横流了吗？

　　（二）股东权益蒸发

　　再从半年报净资产排序来看，截止2011年6月30日，上海主板共有25家A股公司严重“资不抵债”，即净资产为负数。此外，共有66家公司每股净资产跌破“面值”（1元）。这帮家伙不仅没有将“股东权益”发扬光大，而且他们将股东权益挥霍一空，甚至负债累累，他们成功地将股东打下地狱，并将股东从产权所有者变成了净债务人。这就是垃圾股的本事和霸道！

　　（三）账面没有留存利润，只有亏损黑洞

　　查看上海主板A股公司，截止2011年6月30日，竟有168家公司未分配利润为负数，占上市公司总数的18.6%！也就是说，上海主板有近两成公司都是不创造财富而创造亏损的。这168家公司账面上不仅没有任何利润留存，而且还有一个大大的历史欠账累积着，它需要未来股东和投资者一起来慢慢填补这一个亏损窟窿。这意味着未来的股东与投资者将会沦为这些上市公司的“长工”和“无私奉献者”。

　　未分配利润为负数，一般都是长期微利或亏损的结果。这样的公司还有存在的价值和必要吗？除了浪费社会资源，没有存在价值！

　　（四）半年亏损超过1个亿的公司共有15家

　　在上海主板的901家A股公司中，今年上半年有15家亏损大王值得高调宣传，它们虽然没有本事赚钱，但它们却能在短短的半年时间净亏上亿，这也是一种能耐！其中，亏损大户分别是：冠军中国远洋——半年亏损超27亿元，亚军中海集运——半年亏损6.3亿元，季军华银电力、华电能源、长航油运——它们每家半年亏损都在3亿元之上。此外，在这些亏损过亿的公司中，还有4家是很有退市风范的垃圾公司，包括ST狮头、ST黑化、*ST太化及广钢股份。这些亏损大户虽没有能力赚钱，但它们绝对有本事亏钱。

　　（五）最烂的A股上市公司，却无法有尊严地退市

　　在上海主板的901家公司中，有5家公司是最烂的，它们不仅能亏，而且敢亏，并且股民也敢炒，然而，对这5家公司来说，最痛苦、最难过的事，莫过于生不如死、痛不欲生，因为它们无法有尊严地退市，更不敢轻生撤手人间。这5家最烂的公司分别是：

　　（1）*ST宝硕：每股净资产-6.4元；每股未分配利润-8.03元，净资产-26.4亿元；

　　（2）ST厦华：每股净资产-2.46元；每股未分配利润-6.23元，净资产-9.1亿元；

　　（3）*ST马龙：每股净资产-3.31元；每股未分配利润-4.77元，净资产-4.2亿元；

　　（4）ST东盛：每股净资产-3.05元；每股未分配利润-4.19元，净资产-7.44亿元；

　　（5）*ST金顶：每股净资产-2.36元；每股未分配利润-3.42元，净资产-8.3亿元。

　　（六）最无知无畏的股民与垃圾股

　　形同虚设的退市制度，没有淘汰机制的主板市场，逼迫股民与赌徒合流。谁是股民，谁是赌徒，已无法区分。即便超级垃圾股，股民也敢将它们炒到一、二十元。因此，新股估值定价时找到了大胆与贪婪的根据：肮脏的垃圾股被市场定价10元以上，我的干净的新股当然可以定价100元或200元了！这正是市场化的正常逻辑！！

　　最后提示：当股民将超级垃圾股比作白菜，并将它们的股价与白菜价相提并论时，我只能说，这个市场是可悲的，也是可怜的。无语！不过，提请诸位赌徒注意：如果一旦退市制度改革，我相信，上述表中股价的小数点将会整齐划一地往前迈进一位！到那时，几角钱甚至几分钱的股价将会重现人间；到那时，你就没有白菜价可比啦！请诸位股神炒家随时关注退市制度变革风险！切记！千万不要和股民一起喊爹哭娘！

　　中国股民为超级垃圾股大胆定价

　　股票代码 公司名称 每股净资产 每股未分配 最新价

　　600706ST长信-0.83-2.5516.08

　　600892*ST宝诚-0.72-3.6715.85

　　600793ST宜纸0.03-215.77

　　600792*ST马龙-3.31-4.7714.91

　　600691*ST东碳-1.29-2.7713.31

　　600338ST珠峰-0.31-1.7212.85

　　600617*ST联华-0.33-1.9512.66

　　600766ST园城-0.24-2.7212.46

　　600751SST天海-0.91-2.8811.04

　　600771ST东盛-3.05-4.199.9

　　600988*ST宝龙-0.38-3.389.87

　　600603ST兴 业-1.47-4.519.59

　　600699ST得亨-0.04-2.349.5

　　600715*ST松辽0.03-38.58

　　600579ST黄海-0.23-2.598.4

　　600757ST源发0-2.228.06

　　600885*ST力阳-0.29-1.657.82

　　600722ST金化-0.88-3.147.11

　　600057象屿股份0-2.546.82

　　600234ST天龙-0.92-2.616.64

　　600421ST国药-0.92-2.876.64

　　600608*ST沪科-0.13-2.656.6

　　600385ST金泰-1.62-2.86.18

　　600462*ST石岘-0.22-1.855.82

　　600870ST厦华-2.46-6.235.65

　　600155*ST宝硕-6.4-8.035.59

　　600678*ST金顶-2.36-3.425.27

　　

　　只有垃圾横流，方显赌徒本色

　　——以上海主板为例，看退市制度的尴尬与笑柄

　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　看半年报，才知A股家丑。看垃圾股，才晓无耻无赖。看主板退市制度，才觉人间无奈事！

　　（一）亏损面惊人

　　目前，在上海主板挂牌的A股公司共有901家，根据今年半年报统计，其中，有109家公司上半年“明亏”，有37家公司虽不亏损但每股盈利不足1分钱，这是典型的“暗亏”，它们将报表做成盈利，实际上却是亏损。每股盈利超过1分钱但不超过2分钱的公司，共有40家，这批公司应该也算是“暗亏”公司。如果仅以“明亏”口径计算，上海主板A股公司的亏损面高达12.1%；如果以“明亏”+“暗亏”合并计算，则上海主板A股公司的亏损面将高达20.5%，也就是说，半年报亏损面达两成！一个市场拥有两成的垃圾，多吗？垃圾横流了吗？

　　（二）股东权益蒸发

　　再从半年报净资产排序来看，截止2011年6月30日，上海主板共有25家A股公司严重“资不抵债”，即净资产为负数。此外，共有66家公司每股净资产跌破“面值”（1元）。这帮家伙不仅没有将“股东权益”发扬光大，而且他们将股东权益挥霍一空，甚至负债累累，他们成功地将股东打下地狱，并将股东从产权所有者变成了净债务人。这就是垃圾股的本事和霸道！

　　（三）账面没有留存利润，只有亏损黑洞

　　查看上海主板A股公司，截止2011年6月30日，竟有168家公司未分配利润为负数，占上市公司总数的18.6%！也就是说，上海主板有近两成公司都是不创造财富而创造亏损的。这168家公司账面上不仅没有任何利润留存，而且还有一个大大的历史欠账累积着，它需要未来股东和投资者一起来慢慢填补这一个亏损窟窿。这意味着未来的股东与投资者将会沦为这些上市公司的“长工”和“无私奉献者”。

　　未分配利润为负数，一般都是长期微利或亏损的结果。这样的公司还有存在的价值和必要吗？除了浪费社会资源，没有存在价值！

　　（四）半年亏损超过1个亿的公司共有15家

　　在上海主板的901家A股公司中，今年上半年有15家亏损大王值得高调宣传，它们虽然没有本事赚钱，但它们却能在短短的半年时间净亏上亿，这也是一种能耐！其中，亏损大户分别是：冠军中国远洋——半年亏损超27亿元，亚军中海集运——半年亏损6.3亿元，季军华银电力、华电能源、长航油运——它们每家半年亏损都在3亿元之上。此外，在这些亏损过亿的公司中，还有4家是很有退市风范的垃圾公司，包括ST狮头、ST黑化、*ST太化及广钢股份。这些亏损大户虽没有能力赚钱，但它们绝对有本事亏钱。

　　（五）最烂的A股上市公司，却无法有尊严地退市

　　在上海主板的901家公司中，有5家公司是最烂的，它们不仅能亏，而且敢亏，并且股民也敢炒，然而，对这5家公司来说，最痛苦、最难过的事，莫过于生不如死、痛不欲生，因为它们无法有尊严地退市，更不敢轻生撤手人间。这5家最烂的公司分别是：

　　（1）*ST宝硕：每股净资产-6.4元；每股未分配利润-8.03元，净资产-26.4亿元；

　　（2）ST厦华：每股净资产-2.46元；每股未分配利润-6.23元，净资产-9.1亿元；

　　（3）*ST马龙：每股净资产-3.31元；每股未分配利润-4.77元，净资产-4.2亿元；

　　（4）ST东盛：每股净资产-3.05元；每股未分配利润-4.19元，净资产-7.44亿元；

　　（5）*ST金顶：每股净资产-2.36元；每股未分配利润-3.42元，净资产-8.3亿元。

　　（六）最无知无畏的股民与垃圾股

　　形同虚设的退市制度，没有淘汰机制的主板市场，逼迫股民与赌徒合流。谁是股民，谁是赌徒，已无法区分。即便超级垃圾股，股民也敢将它们炒到一、二十元。因此，新股估值定价时找到了大胆与贪婪的根据：肮脏的垃圾股被市场定价10元以上，我的干净的新股当然可以定价100元或200元了！这正是市场化的正常逻辑！！

　　中国股民为超级垃圾股大胆定价

　　股票代码 公司名称 每股净资产 每股未分配 最新价

　　600706ST长信-0.83-2.5516.08

　　600892*ST宝诚-0.72-3.6715.85

　　600793ST宜纸0.03-215.77

　　600792*ST马龙-3.31-4.7714.91

　　600691*ST东碳-1.29-2.7713.31

　　600338ST珠峰-0.31-1.7212.85

　　600617*ST联华-0.33-1.9512.66

　　600766ST园城-0.24-2.7212.46

　　600751SST天海-0.91-2.8811.04

　　600771ST东盛-3.05-4.199.9

　　600988*ST宝龙-0.38-3.389.87

　　600603ST兴 业-1.47-4.519.59

　　600699ST得亨-0.04-2.349.5

　　600715*ST松辽0.03-38.58

　　600579ST黄海-0.23-2.598.4

　　600757ST源发0-2.228.06

　　600885*ST力阳-0.29-1.657.82

　　600722ST金化-0.88-3.147.11

　　600057象屿股份0-2.546.82

　　600234ST天龙-0.92-2.616.64

　　600421ST国药-0.92-2.876.64

　　600608*ST沪科-0.13-2.656.6

　　600385ST金泰-1.62-2.86.18

　　600462*ST石岘-0.22-1.855.82

　　600870ST厦华-2.46-6.235.65

　　600155*ST宝硕-6.4-8.035.59

　　600678*ST金顶-2.36-3.425.27

　　最后提示：当股民将超级垃圾股比作白菜，并将它们的股价与白菜价相提并论时，我只能说，这个市场是可悲的，也是可怜的。无语！不过，提请诸位赌徒注意：如果一旦退市制度改革，我相信，上述表中股价的小数点将会整齐划一地往前迈进一位！到那时，几角钱甚至几分钱的股价将会重现人间；到那时，你就没有白菜价可比啦！请诸位股神炒家随时关注退市制度变革风险！切记！千万不要和股民一起喊爹哭娘！

　　

　　商品房限购令治标不治本

　　——稳定房价必须多管齐下、综合治理

　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　最近，二、三线城市房价节节攀升，再次引起了社会媒体及中央政府的高度关注。为此，人们首先想到的是“限购令”，其中的逻辑很简单，既然一线城市房价因限购而暂时压住了（虽然并未出现人们臆想中的降价潮），那么，二、三线城市当然应该效仿。这显然只是想当然的一厢情愿了。

　　实际上，商品房限购令并非人们想象的灵丹妙药，暂时性地压住一线城市的房价上涨，不过就是治标不治本。问题究竟在哪里？笔者认为，除了流动性泛滥、投资渠道狭窄、存款负利率以外，最主要原因就是政策调控未能“对症下药”，或是开错了药方。让我们首先来看看，中央与地方政府究竟已采取了哪些调控政策？目前，在商品房的限购措施上，大体只有两种做法：一是金融手段——限贷或停贷；二是行政手段——限购或停购。

　　（1）提高房贷按揭首付比例，提高房贷利率，停止房贷。房贷政策的主动权应该归属风险自担的银行，如果政府采用行政手段管控银行贷款，好像有点过了，不过，银行存贷利率在中国仍是官定利率，因此，央行有权加息或减息。

　　（2）对不能提供1年以上本市纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民，暂停购房资格；本市居民家庭每年限购一套商品房；有房者在中心城区不允许再购房等。既然认可商品房是一种商品，也是一种投资品，就不应该采用行政手段强制限定购买数量，更不该提出“抑制住房投资性需求”的战斗口号。

　　笔者认为，上述政策都未伤及高地价与高房价的要害。应该说，除了首套房购买者是为了纯粹的居住外，其他人买房要么是长期投资，要么是短炒投机。目前，在大城市，中高收入家庭大都拥有2至3套住房，当然，也有不少家庭拥有5套以上的住房，甚至有的家庭还拥有多个门面房及多个车库。据说，有的地方车库价位已上涨4倍！

　　无论是投资性需求，还是投机性需求，买房的动机都是为了获得超预期的超额暴利。因此，当这种暴利预期一旦形成并被放大，就会形成一种从众效应，无论是有钱人或是穷人，都是想方设法攒钱买房，或是借钱买房，总之，迟买不如早买，少买不如多买，于是，一种刚性需求下的商品房抢购大战从此拉开序幕。房地产开发商及地方政府不过是顺势发了个意外之财，而且是意外飞来的横财，房地产开发商和地方政府甚至还有些不知所措，他们就有点像改革开放初期的暴发户一样，但我们不必过份指责他们。因为房地产开发商也是被逼被迫不断提高房价的。为什么？因为人们对房子的崇拜与抢购，已不是房地产开发商或地方政府所能控制的！

　　如此分析下来，房市调控对策与思路也就一目了然了，所谓对症下药，就是要针对商品房投资收益率的过高预期给予强力降温，并从需求角度有效抑制人们对商品房的刚性需求。只要有效降低了人们对商品房投资收益率的预期，无论是投资性需求的刚性，或是投机性需求的刚性，也都会自动消亡。如此简单的道理，我们为什么不对症下药？？？

　　笔者提出的“两招即可秒杀高地价与高房价”，虽有些夸张，但绝对有效，而且一定是药到病除。

　　第一招：全国城市统一开征房产交易资本利得税，取消现行的房产所得税。现行的房产所得税要么按买卖差价的20%征缴，要么按现行房价的1%征缴，这一税种无法达到对投机性炒房的抑制作用。因此，笔者主张开征房产交易资本利得税，并按“持房期”长短设置差别税率，这样便可极好地抑制短炒投机。资本利得税从广义上讲属于所得税范畴，但税率设置方法不同。

　　仿照美国版的房产类资本利得税模式，由于资本利得税是按买卖差价征税，并按“持房期”（即买进、卖出相隔时间）长短不同设置高低不同的税率，因此，它对持房期10年以内的“短炒”极具打击力，可有效抑制纯粹的炒房行为。

　　持房期税率

　　10年以上20%

　　5——10年30%

　　3——5年40%

　　3年以内50%

　　注：资本利得税是对买卖差价的征税，20%是常规税率。

　　第二招：全国城市统一开征房屋占有税（即人们常说的房产税）。按城市户籍人口计算，每人可以免税50平方米，人均超过50平方米的任何房屋面积（是否应该包括车库，可以讨论），均需按年缴付房屋占有税。笔者认为，既然房屋占有税是按“现价*面积”的总金额征缴，因此，就没有必要区分普通住宅与豪华住宅，税率完全可以统一。

　　这里，值得我们高度关注的是：房屋占有税能否有效遏制人们对商品房的投资性需求，主要取决于税率高低。比方，如果1%的税率设置没有效果，最多可以提高至10%，只有这样，才能让那些主要以房产贮藏财富的人，减少房产持有量，这样，他们可能就不再持有十几套甚至几十套商品房了。

　　上述两招：一招抑制短炒投机，一招抑制投资性需求。只要两招齐出，房市投资收益预期必将大幅滑落，什么高地价、什么高房价，必将不攻自破，商品房投资价值将会自动回归，只有到那时，商品房才会自觉还原其“住房”本性。因此，两招即可秒杀高地价、高房价，根本用不着跟银行、地方政府和房地产开发商费劲、费口水！

　　不过，实行利率市场化，建立银行存款保险制度，让银行可以像企业一样破产，同时，大力发展直接融资市场，构建多层次资本市场，借助GP、LP、PE、VC全方位打通民间资本通向实业和实体经济的大通道，这才是最终解决中国高房价问题的根本大法。